摘要

经济复苏的同时，下游需求旺盛带动大宗商品价格坚挺，最终PPI继续保持趋势性上行。经过9、10月份二次疫情带来的波动之后，现今大宗商品再度回归牛市。未来以上游商品的角度，大通胀将以实质与数据先后呈现，明年四月PPI同比增速或冲击6%。在概念并未明朗之前，可继续依据经济修复主逻辑跟随趋势。明年PPI冲高之时，需开始关注价格运行实质与通胀数据是否开始发生背离。注意背离下的实质性环比通缩或波动风险。

1、经济复苏 大宗商品价格推动PPI上行

PPI作为上游商品的价格指标，对于制造乃至经济景气有着重要的参考意义。我国PPI指数编纂主要依据企业一篮子商品购买与劳务支出的总费用。通常商品价格的波动，对PPI会造成较大的影响。市场上所关注的，更多是当期相对于去年的同比涨跌幅，以及相对于前一期的环比涨跌幅。

无论疫苗是否出现，全球经济从年初的疫情冲击当中修复已经是确定性事件。经济修复的过程中，强势的需求侧通常能够推动大宗商品价格的抬升。我国经济修复率先实现，根据经济领先指标PMI，就能大致预期全球经济已经先后开启恢复进程。无论权益还是大宗价格，在需求侧边际抬升当中，也易得到基本面的支持从而价格坚挺。继而带动以一篮子价格为锚PPI的边际抬升。

图1 主要经济体制造业PMI

图2 CRB指数与国内PPI同比

数据来源：Wind 中粮期货研究院

九、十月份全球对于二次疫情的恐慌，带来了许多商品权益价格的波动。虽然代表大宗商品整体走势的CRB综合指数继续在九、十月上涨，但作为大宗商品之王的原油价格在两个月总计下跌19%（选取布伦特原油），原油作为绝对权重之一国内PPI还是受到了较大的影响。随着大选落地、疫苗出现，诸多的不确定因素平复后，国际油价快速抬升，叠加年末黑色价格的强势，11月份PPI同比增速继续趋势上行仍是大概率的事件。

图3 CRB指数与Brent油价

图4 11月Brent油价走势

数据来源：Wind 中粮期货研究院

2、明年大通胀的可能性

首先我们需要认识到大通胀的概念分为两种：第一种是上游商品行情为导向，通常以PPI表现；第二种以实际生活感受为导向，即CPI甚至核心CPI表现。而通胀数据的表述也分为两种：第一种是价格环比抬升，带来实质上的通胀；第二种是价格同比的飙升，带来数字表象上的通胀。从投资的角度，PPI的趋向更具参考意义。数据表述中的第一种是更真实的，不过无论是新闻媒体还是市场提到的故事，通常偏爱引用第二种。如果看价格的波动，实际上在疫情带来的冲击性通缩之后，我们便已经开始经历从通缩中恢复乃至通胀。明年的问题，在于今年的疫情所带来足够低的基数，可能给明年的PPI数据上贡献出猛烈的向上冲击。

如果寻找PPI数据当中的权重项，生产资料项占有约75%的权重。其中生产资料中，能化、有色与黑色是我国制造业中占有的主要权重。原油、铜、螺纹钢三种商品价格作为代表，观测其走势，便能大致了解未来PPI的运行方向及幅度。今年疫情冲击下，原油、铜遭受了剧烈的价格冲击，其中4月布油与铜的均价创出了年度低位。明年4月，只要经济保持修复节奏，那么明年即使价格保持现有水平不动，三者同比增速均能在4月达到最高水平，继而作为权重大幅带动PPI上行。经过测算，三者可能带动PPI在四月向6%的水平冲击。由于市场变幻莫测，预测幅度上的精确度可能存在较大偏差。但如果经济修复逻辑不变，继续向上方向的确定性是较高的。

图5 PPI运行轨迹预测

数据来源：Wind 中粮期货研究院

那么对于大通胀的概念，以上游商品的角度定义是有预期的。经济修复不中断，大通胀会以实质与数据先后表现出来。具体到大类资产的指引上，现阶段大通胀概念尚未明晰下，可以根据需求预期作为主逻辑继续把握趋势。一旦明年大通胀从数据层面开始表征，则需分析实质与数据表现是否开始发生背离。如果背离存在，则可开始注意全球在经济修复之后，刺激政策全面回收所带来的实质通缩与相应的波动风险。

（文章来源：中粮期货研究中心 文章作者：范永嘉）