2012年，南、北美洲农作物地带遭遇连旱，注定了油脂市场的不平凡，在原料价格“过山车”式的传导下，油脂板块也上演了“两轮涨两轮跌”的行情。

　　展望2013年，原料大豆供给扭紧为松、需求疲软难以绕避、去库存进程路途漫漫，油脂期价重心仍会下移。

　　回顾：不太平静的2012年
　　作为植物油市场的“先锋官”，2012年芝加哥商品交易所（CBOT）大豆期货不再沉默，在南、北美洲干旱接连炒作下，受市场热捧而不断创出历史新高，波澜壮阔的走势依稀可见。不过，自9月份以来，因2012/13年度美国大豆大幅减产预期落空，期价陷入跌跌不休之势，使得年度涨幅遭遇腰斩。

　　跟随上游原料走势，2012年油脂市场表现得较为矜持，跟跌的力度明显强于跟涨力度，但品种走势步调有所分化：豆油呈现出较为标准的“M型”走势，棕榈油则“跌无止境、深不见底”，菜油却相对滞涨抗跌。

　　可以说，在油脂“三剑客”中，棕榈油跌得有些惊心动魄，自9月下旬破位下行之后，便一发不可收。分析棕榈油期价长期阴沉的原因主要在于丰产、弱需和高库存的拖累。2012年对于棕榈油生产来说应该是风调雨顺的一年，主产国产量增加始终令市场承压，而在经济疲软的背景下，出口需求不济导致国际市场库存连创新高。内外市场的联动效应在熊市过程中似乎有放大倾向，导致大连棕榈油指数期价跌破7000元/吨大关，退而在6336元/吨附近才有所企稳反弹。在这种背景下，豆、棕油价差走势在2012年变得较为反常和复杂，基本上以震荡走阔为主，令市场期望的收敛和回归行情频频落空。

　　2012年已成为往事，2013年将翻开新的一页，对于影响油脂价格的主要因素和关注落脚点又会发生哪些变化呢？以下篇幅将从原料供应、自身需求以及与生物能源的溢价水平等方面进行重点阐述。

　　原料供给或“喜从悲来”
　　在2013年4、5月份之前，国际大豆市场关注重心基本都在南美方面。南美大豆在未来1~2个月将处于重要的灌浆期，天气因素将令产量前景存在较大变数。目前，巴西部分主产州出现的局部旱情以及阿根廷部分地区降雨过多，都引发了交易商对于2012/13年度南美大豆产量前景的担忧，并助推CBOT大豆期价探底反弹。这种不确定性，可能在短期至中期内对价格构筑支撑，或将现阶段的反弹行情延伸至2013年一季度。

　　但是，从历史经验看，连续两年发生拉尼娜气候的概率很小。目前，赤道太平洋天气处于中立状态，按照进程推算，这种正常状态有望持续至2013年年初，意味着未来2~3个月南美地区发生极端天气的可能性并不大，即使微弱发生，对于南美大豆生产前景的影响也可能较小。

　　尤其要说的是，高盛集团预计2013/14年度美国大豆播种面积将较2012年增长180万英亩，达到7900万英亩的水平。假设市场维持这一预期，我们将美豆收割面积和单产水平分别按照近5年均值98.54%（7785万英亩）和41.7蒲式耳/英亩推算，产量则有望达到32.46亿蒲式耳，折合8823万吨，较2012/2013年度大约恢复9.1%。

　　如果运用简单的线性回归分析，对影响美豆供需平衡表中的单产、总产、进口、压榨等因素进行统计分析并建立模型，笔者发现，2013/14年度美国大豆期末库存可能由2012/13年度大幅恢复82.4%至693万吨，对应的库存消费比在8.03%左右。虽然不到10%的熊市分界线，但也会对期价尤其是远月价格造成较大下行压力。

　　倘若结合1995年以来CBOT大豆期货的技术图表分析，可以发现，美豆期价上涨或下跌行情的时间周期基本在2年左右，而且每一轮牛市阶段和熊市阶段总会成对出现。历史已经连续走出了两个对称图形，笔者们判断2012年9月份以来的新一轮下跌终点可能要到2014年7、8月份。若果真如此，下游的油脂市场也将以震荡寻底为主，难有出彩表现。

　　植物油生产依然过剩
　　自2008/09年度（10月至次年9月）以来，国内植物油生产便进入到逐渐过剩的时代，且过剩程度呈现拉大趋势。虽然各种油品供需环境有较大区别，但整体生产过剩对植物油的消费仍有较好的保障作用。如果后期这种过剩局面波及到三大油脂市场，那么价格上行动能就会面临供给充裕的压力。

　　如果按照2012年月均409万吨的生产进度推算，2012/13年度植物油产量将会高于4908万吨，过剩程度高达1537万吨，约合5.5个月左右的储备量。其实，随着国内人口增长速度趋势，加之人均植物油消费基本接近发达国家水平，意味着未来几年国内植物油人均消费将进入低增速期，幅度可能在3%~4%左右，赶不上产量的增加速度，供需环境将会不断宽松。

　　在豆油方面，2012年终端消费“淡季偏淡、旺季不旺”的特点，使得豆油社会商业库存在2012年春节之后就处于逐渐攀升的状态。虽然11月以来库存有回落迹象，但仍处于130万吨的历史高位，也反映了双节前的备货需求情况，对于豆油期价可能会有相应的提振作用。如果油厂继续压低开工率，限制生产，或有望减少库存。但因豆粕供应较为短缺，47.5%左右的开工率再进一步压低的空间已经很小。若保持当前的开工水平，在没有其他利好的刺激下，传统的豆油消费旺季结束之后，库存继续增长将成为必然，短暂的繁荣并不能掩饰中长期的消费低迷。再加上140万吨左右的国家储备库存，270万吨的庞大库存依然会成为制约豆油期价反弹的“阿克琉斯之踵”。

　　在棕榈油方面，产量继续攀升基本已无悬念。作为对国际棕榈油价格影响较大的马来西亚市场，由于今年种植面积将达到504万公顷，且成熟油棕树面积占总种植面积的85%以上，将会激励2013年棕榈油生产继续增加。

　　虽然今年10月份马来西亚棕榈油单产已有拐头向下的迹象，但仅低于2009年10月0.44吨/公顷的水平，处于2007年以来的次高水平，对于总产的影响微乎其微。根据马来西亚棕榈油局（MPOB）数据，9月份马来西亚棕榈油产量达到创纪录的200.4万吨，使得库存攀升至248万吨的天量，虽然10、11月份产量分别环比减少了3.3%和2.6%，但是月末库存连创新高，分别达到250.5万吨和256.3万吨，凸显出消费需求的低迷情形。即使未来发生不利天气，造成产量前景缩减3%~5%，但要使得库存数据较目前水平减少20%以上，至200万吨之下，仍困难重重，对于价格会形成强大抛压。

　　菜油方面，由于国内植物油消费的市场结构已经经历了较大调整，2000年之后逐渐体现为“豆油独大、棕榈油提升、菜籽油萎缩”的特点，且2006年以来菜油市场份额已降至棕榈油之下而趋于稳定，预计未来几年这一比例仍会在20%以下徘徊，甚至有可能回落至15%左右，而沦为名副其实的小品种。

　　其实，一边是产量下滑、对外依存度提高，一边是国内市场占有率萎缩、消费相对稳定，两者的不同步变化，致使2012年上半年国内油菜籽库存处于相对低位。不过，由于政府托市收购的550万吨左右油菜籽尚未直接转化为菜油库存，如果按38%出油率折算的话，2012年年底到明年1、2月份国储菜油库存有望达到245万吨，对油脂市场上行动能将起到抑制作用。

　　当然，2013年油菜籽的国储收购价格依然是市场炒作的关键题材，如果托市底价抬升至5500元/吨以上，预计国产菜油生产价格将会攀升至12000元/吨左右，使得菜油有望在三大油脂中保持相对偏好的基本面，并对期货盘面构筑相应的底部支撑。

　　下游工业消费缺乏张力
　　近年来，全球范围内油脂食用消费增速趋缓且有萎缩迹象，而工业消费则成为油脂下游需求的新引擎，导致其生物柴油概念大大增强。数据分析表明，2011/12年度美国豆油工业消费已经占到其整体消费26.8%的市场份额，马来西亚棕榈油工业消费则占据其国内份额的2/3左右，而2012/13年度国内豆油、棕榈油和菜油工业消费市场比例可能分别达到29.24%、36.36%和27.13%的水平。这足以说明油脂工业需求已经成为其下游消费的新进力量，并有必要将油脂与原油、柴油价格进行相关分析，力图从能源属性的角度探讨油脂价格的未来走势。

　　首先，考察1991年以来CBOT豆油和西得克萨斯轻质原油（WTI）价格走势，经过数学统计发现，近22年来两者相关系数ɑ为0.848，呈现明显的正相关关系，不过阶段不同，相关强弱关系也不一样。根据走势图深入分析，在盘整行情中，两者相关性较弱，甚至经常出现走势背离的情况；在急涨急跌行情中，两者走势高度相关，且表现为原油行情倾向于先行启动性，这种特征恰好对应于全球生物柴油快速发展的时间里，赋予了豆油较强的能源属性。如果后期原油价格震荡下行，CBOT豆油期价也将倾向于下跌。

　　为进一步探讨西得克萨斯轻质原油（WTI)对CBOT豆油价格的影响，笔者将从CBOT豆油较WTI原油的升贴水情况进行分析。观察发现，目前CBOT豆油较WTI原油价格溢价水平维持在450美元/吨之上，远偏离历史均值312美元/吨的水平，暗示豆油期价存在被相对高估的可能，表明豆油期价上行压力较大。静态来看，CBOT豆油溢价未来回落的概率很高，或将向下寻求350~400美元/吨的支撑，对应于CBOT豆油指数在43美分/磅附近；如果溢价水平继续扩大，预计会在550美元/吨一线受阻，对应的CBOT豆油指数则在55美分/磅左右。

　　按照植物油价格带理论，通过对马来西亚BMD毛棕榈油和洲际交易所（ICE）柴油价格进行对比分析，并计算棕榈油相对于柴油的溢价水平；不难发现，自2006年年初至今，BMD棕榈油期价相对于ICE柴油价格在绝大部分时间里都为正值，均值水平约为38美元/吨，而自2012年8月份以来，却呈现负溢价水平，目前在-150美元/吨附近。当国际棕榈油价格下跌，使其对国际柴油或原油价格溢价缩小时，以棕榈油为原料生产生物柴油的利润将得以改善，这将引导更多的棕榈油被用于生物柴油的生产，并使得棕榈油工业需求增加最终体现为价格的止跌上行。

　　但是，就长期而言，问题的关键在于国际能源价格能否保持坚挺，以及生物柴油制造商利润拐点是否已经出现，从而增加其对植物油原料的需求。而实际上，不管是在马来西亚，还是在中国市场，利用棕榈油生产生物柴油成本明显高于其他原料，表明棕榈油工业消费可能会受到相应抑制。尽管国际棕榈油较洲际交易所（ICE）柴油处于严重的负溢价状态，导致其期价可能被低估，但是生物柴油制造商以毛棕榈油为原料的生产利润拐点并未到来，这种现状将会导致棕榈油下游工业需求与期价的矛盾进一步加剧，可能说明当前的期货价格并不能吸引国际买家的采购兴趣。棕榈油工业需求在2013年可能再度遭遇“倒春寒”，使得其价格难言回涨之力，或继续成为油脂市场的短板。

　　展望：2013年期价难以斗志昂扬
　　总体来说，供给增加、需求不济、库存高企依然是2013年植物油市场的真实写照，价格表现难以“斗志昂扬”，期价重心或有望进一步下移，但豆油略显中庸、棕榈油弱者恒弱、菜油滞涨抗跌的特性仍将延续。判断CBOT豆油指数波动区间为43~55美分/磅，DCE豆油指数运行区间为7400~9700元/吨，棕榈油指数在5500~7600元/吨，菜油指数为8900~11000元/吨。操作上，可结合季节性特征，逢高沽空为主。

　　策略上，从纵向比较和横向价差来看，尽管2012年油粕比值以下行为主，目前比价在历史低点附近有企稳修复迹象，但由于两者下游表现不同导致消费需求存在显著差异，“粕强油弱”的结构将为市场带来油粕比值关系的重估和投资机会。笔者预计2013年油脂比值仍有望弱势下探，并可能创出新低。建议套利交易者关注一季度比值反弹动能枯竭时的做空机会。

　　而在油脂价差方面，可重点关注豆棕油价差交易，笔者认为两者价差已进入重估周期，季节性的历史收窄规律正在淡化，而季节性历史走阔特征却有望被再度放大。鉴于各自供需环境差异显著，预计豆棕油价差在2013年可能会再创历史新高，且价差高位运行的可能性很大。建议做多Y-P价差套利的投资者耐心等待2013年3、4月份时的建仓良机。

　　不过，目前油脂市场冬季攻势或春季抬头迹象正在显现，不仅在于国内春节前后下游备货预期、南美天气题材日渐敏感、马来西亚棕榈油进入减产通道，也在于历史季节性规律的引导和回归。投资者可结合国际投机基金净多持仓调整布局以及基本面炒作热点，合理捕捉一季度可能出现的反弹和四季度的翘尾走势。

　　对于可能出现的催化剂隐患因素，则需关注极端气候是否出现、南美大豆是否丰产、经济增长是否超乎预期、下游消费是否快速反弹、石油危机是否出现等等。

　　一旦相应的风险隐患因素出现，就有可能改变油脂期价的运行轨迹和区间，并引发价格预估和操作思路的再判断。（国际商报）