油脂市场:2013年须慎防风险

  2012年,南、北美洲农作物地带遭遇连旱,注定了油脂市场的不平凡,在原料价格“过山车”式的传导下,油脂板块也上演了“两轮涨两轮跌”的行情。


  展望2013年,原料大豆供给扭紧为松、需求疲软难以绕避、去库存进程路途漫漫,油脂期价重心仍会下移。


  回顾:不太平静的2012年
  作为植物油市场的“先锋官”,2012年芝加哥商品交易所(CBOT)大豆期货不再沉默,在南、北美洲干旱接连炒作下,受市场热捧而不断创出历史新高,波澜壮阔的走势依稀可见。不过,自9月份以来,因2012/13年度美国大豆大幅减产预期落空,期价陷入跌跌不休之势,使得年度涨幅遭遇腰斩。


  跟随上游原料走势,2012年油脂市场表现得较为矜持,跟跌的力度明显强于跟涨力度,但品种走势步调有所分化:豆油呈现出较为标准的“M型”走势,棕榈油则“跌无止境、深不见底”,菜油却相对滞涨抗跌。


  可以说,在油脂“三剑客”中,棕榈油跌得有些惊心动魄,自9月下旬破位下行之后,便一发不可收。分析棕榈油期价长期阴沉的原因主要在于丰产、弱需和高库存的拖累。2012年对于棕榈油生产来说应该是风调雨顺的一年,主产国产量增加始终令市场承压,而在经济疲软的背景下,出口需求不济导致国际市场库存连创新高。内外市场的联动效应在熊市过程中似乎有放大倾向,导致大连棕榈油指数期价跌破7000元/吨大关,退而在6336元/吨附近才有所企稳反弹。在这种背景下,豆、棕油价差走势在2012年变得较为反常和复杂,基本上以震荡走阔为主,令市场期望的收敛和回归行情频频落空。


  2012年已成为往事,2013年将翻开新的一页,对于影响油脂价格的主要因素和关注落脚点又会发生哪些变化呢?以下篇幅将从原料供应、自身需求以及与生物能源的溢价水平等方面进行重点阐述。


  原料供给或“喜从悲来”
  在2013年4、5月份之前,国际大豆市场关注重心基本都在南美方面。南美大豆在未来1~2个月将处于重要的灌浆期,天气因素将令产量前景存在较大变数。目前,巴西部分主产州出现的局部旱情以及阿根廷部分地区降雨过多,都引发了交易商对于2012/13年度南美大豆产量前景的担忧,并助推CBOT大豆期价探底反弹。这种不确定性,可能在短期至中期内对价格构筑支撑,或将现阶段的反弹行情延伸至2013年一季度。


  但是,从历史经验看,连续两年发生拉尼娜气候的概率很小。目前,赤道太平洋天气处于中立状态,按照进程推算,这种正常状态有望持续至2013年年初,意味着未来2~3个月南美地区发生极端天气的可能性并不大,即使微弱发生,对于南美大豆生产前景的影响也可能较小。


  尤其要说的是,高盛集团预计2013/14年度美国大豆播种面积将较2012年增长180万英亩,达到7900万英亩的水平。假设市场维持这一预期,我们将美豆收割面积和单产水平分别按照近5年均值98.54%(7785万英亩)和41.7蒲式耳/英亩推算,产量则有望达到32.46亿蒲式耳,折合8823万吨,较2012/2013年度大约恢复9.1%。


  如果运用简单的线性回归分析,对影响美豆供需平衡表中的单产、总产、进口、压榨等因素进行统计分析并建立模型,笔者发现,2013/14年度美国大豆期末库存可能由2012/13年度大幅恢复82.4%至693万吨,对应的库存消费比在8.03%左右。虽然不到10%的熊市分界线,但也会对期价尤其是远月价格造成较大下行压力。


  倘若结合1995年以来CBOT大豆期货的技术图表分析,可以发现,美豆期价上涨或下跌行情的时间周期基本在2年左右,而且每一轮牛市阶段和熊市阶段总会成对出现。历史已经连续走出了两个对称图形,笔者们判断2012年9月份以来的新一轮下跌终点可能要到2014年7、8月份。若果真如此,下游的油脂市场也将以震荡寻底为主,难有出彩表现。


  植物油生产依然过剩
  自2008/09年度(10月至次年9月)以来,国内植物油生产便进入到逐渐过剩的时代,且过剩程度呈现拉大趋势。虽然各种油品供需环境有较大区别,但整体生产过剩对植物油的消费仍有较好的保障作用。如果后期这种过剩局面波及到三大油脂市场,那么价格上行动能就会面临供给充裕的压力。


  如果按照2012年月均409万吨的生产进度推算,2012/13年度植物油产量将会高于4908万吨,过剩程度高达1537万吨,约合5.5个月左右的储备量。其实,随着国内人口增长速度趋势,加之人均植物油消费基本接近发达国家水平,意味着未来几年国内植物油人均消费将进入低增速期,幅度可能在3%~4%左右,赶不上产量的增加速度,供需环境将会不断宽松。


  在豆油方面,2012年终端消费“淡季偏淡、旺季不旺”的特点,使得豆油社会商业库存在2012年春节之后就处于逐渐攀升的状态。虽然11月以来库存有回落迹象,但仍处于130万吨的历史高位,也反映了双节前的备货需求情况,对于豆油期价可能会有相应的提振作用。如果油厂继续压低开工率,限制生产,或有望减少库存。但因豆粕供应较为短缺,47.5%左右的开工率再进一步压低的空间已经很小。若保持当前的开工水平,在没有其他利好的刺激下,传统的豆油消费旺季结束之后,库存继续增长将成为必然,短暂的繁荣并不能掩饰中长期的消费低迷。再加上140万吨左右的国家储备库存,270万吨的庞大库存依然会成为制约豆油期价反弹的“阿克琉斯之踵”。


  在棕榈油方面,产量继续攀升基本已无悬念。作为对国际棕榈油价格影响较大的马来西亚市场,由于今年种植面积将达到504万公顷,且成熟油棕树面积占总种植面积的85%以上,将会激励2013年棕榈油生产继续增加。


  虽然今年10月份马来西亚棕榈油单产已有拐头向下的迹象,但仅低于2009年10月0.44吨/公顷的水平,处于2007年以来的次高水平,对于总产的影响微乎其微。根据马来西亚棕榈油局(MPOB)数据,9月份马来西亚棕榈油产量达到创纪录的200.4万吨,使得库存攀升至248万吨的天量,虽然10、11月份产量分别环比减少了3.3%和2.6%,但是月末库存连创新高,分别达到250.5万吨和256.3万吨,凸显出消费需求的低迷情形。即使未来发生不利天气,造成产量前景缩减3%~5%,但要使得库存数据较目前水平减少20%以上,至200万吨之下,仍困难重重,对于价格会形成强大抛压。


  菜油方面,由于国内植物油消费的市场结构已经经历了较大调整,2000年之后逐渐体现为“豆油独大、棕榈油提升、菜籽油萎缩”的特点,且2006年以来菜油市场份额已降至棕榈油之下而趋于稳定,预计未来几年这一比例仍会在20%以下徘徊,甚至有可能回落至15%左右,而沦为名副其实的小品种。


  其实,一边是产量下滑、对外依存度提高,一边是国内市场占有率萎缩、消费相对稳定,两者的不同步变化,致使2012年上半年国内油菜籽库存处于相对低位。不过,由于政府托市收购的550万吨左右油菜籽尚未直接转化为菜油库存,如果按38%出油率折算的话,2012年年底到明年1、2月份国储菜油库存有望达到245万吨,对油脂市场上行动能将起到抑制作用。


  当然,2013年油菜籽的国储收购价格依然是市场炒作的关键题材,如果托市底价抬升至5500元/吨以上,预计国产菜油生产价格将会攀升至12000元/吨左右,使得菜油有望在三大油脂中保持相对偏好的基本面,并对期货盘面构筑相应的底部支撑。


  下游工业消费缺乏张力
  近年来,全球范围内油脂食用消费增速趋缓且有萎缩迹象,而工业消费则成为油脂下游需求的新引擎,导致其生物柴油概念大大增强。数据分析表明,2011/12年度美国豆油工业消费已经占到其整体消费26.8%的市场份额,马来西亚棕榈油工业消费则占据其国内份额的2/3左右,而2012/13年度国内豆油、棕榈油和菜油工业消费市场比例可能分别达到29.24%、36.36%和27.13%的水平。这足以说明油脂工业需求已经成为其下游消费的新进力量,并有必要将油脂与原油、柴油价格进行相关分析,力图从能源属性的角度探讨油脂价格的未来走势。


  首先,考察1991年以来CBOT豆油和西得克萨斯轻质原油(WTI)价格走势,经过数学统计发现,近22年来两者相关系数ɑ为0.848,呈现明显的正相关关系,不过阶段不同,相关强弱关系也不一样。根据走势图深入分析,在盘整行情中,两者相关性较弱,甚至经常出现走势背离的情况;在急涨急跌行情中,两者走势高度相关,且表现为原油行情倾向于先行启动性,这种特征恰好对应于全球生物柴油快速发展的时间里,赋予了豆油较强的能源属性。如果后期原油价格震荡下行,CBOT豆油期价也将倾向于下跌。


  为进一步探讨西得克萨斯轻质原油(WTI)对CBOT豆油价格的影响,笔者将从CBOT豆油较WTI原油的升贴水情况进行分析。观察发现,目前CBOT豆油较WTI原油价格溢价水平维持在450美元/吨之上,远偏离历史均值312美元/吨的水平,暗示豆油期价存在被相对高估的可能,表明豆油期价上行压力较大。静态来看,CBOT豆油溢价未来回落的概率很高,或将向下寻求350~400美元/吨的支撑,对应于CBOT豆油指数在43美分/磅附近;如果溢价水平继续扩大,预计会在550美元/吨一线受阻,对应的CBOT豆油指数则在55美分/磅左右。


  按照植物油价格带理论,通过对马来西亚BMD毛棕榈油和洲际交易所(ICE)柴油价格进行对比分析,并计算棕榈油相对于柴油的溢价水平;不难发现,自2006年年初至今,BMD棕榈油期价相对于ICE柴油价格在绝大部分时间里都为正值,均值水平约为38美元/吨,而自2012年8月份以来,却呈现负溢价水平,目前在-150美元/吨附近。当国际棕榈油价格下跌,使其对国际柴油或原油价格溢价缩小时,以棕榈油为原料生产生物柴油的利润将得以改善,这将引导更多的棕榈油被用于生物柴油的生产,并使得棕榈油工业需求增加最终体现为价格的止跌上行。


  但是,就长期而言,问题的关键在于国际能源价格能否保持坚挺,以及生物柴油制造商利润拐点是否已经出现,从而增加其对植物油原料的需求。而实际上,不管是在马来西亚,还是在中国市场,利用棕榈油生产生物柴油成本明显高于其他原料,表明棕榈油工业消费可能会受到相应抑制。尽管国际棕榈油较洲际交易所(ICE)柴油处于严重的负溢价状态,导致其期价可能被低估,但是生物柴油制造商以毛棕榈油为原料的生产利润拐点并未到来,这种现状将会导致棕榈油下游工业需求与期价的矛盾进一步加剧,可能说明当前的期货价格并不能吸引国际买家的采购兴趣。棕榈油工业需求在2013年可能再度遭遇“倒春寒”,使得其价格难言回涨之力,或继续成为油脂市场的短板。


  展望:2013年期价难以斗志昂扬
  总体来说,供给增加、需求不济、库存高企依然是2013年植物油市场的真实写照,价格表现难以“斗志昂扬”,期价重心或有望进一步下移,但豆油略显中庸、棕榈油弱者恒弱、菜油滞涨抗跌的特性仍将延续。判断CBOT豆油指数波动区间为43~55美分/磅,DCE豆油指数运行区间为7400~9700元/吨,棕榈油指数在5500~7600元/吨,菜油指数为8900~11000元/吨。操作上,可结合季节性特征,逢高沽空为主。


  策略上,从纵向比较和横向价差来看,尽管2012年油粕比值以下行为主,目前比价在历史低点附近有企稳修复迹象,但由于两者下游表现不同导致消费需求存在显著差异,“粕强油弱”的结构将为市场带来油粕比值关系的重估和投资机会。笔者预计2013年油脂比值仍有望弱势下探,并可能创出新低。建议套利交易者关注一季度比值反弹动能枯竭时的做空机会。


  而在油脂价差方面,可重点关注豆棕油价差交易,笔者认为两者价差已进入重估周期,季节性的历史收窄规律正在淡化,而季节性历史走阔特征却有望被再度放大。鉴于各自供需环境差异显著,预计豆棕油价差在2013年可能会再创历史新高,且价差高位运行的可能性很大。建议做多Y-P价差套利的投资者耐心等待2013年3、4月份时的建仓良机。


  不过,目前油脂市场冬季攻势或春季抬头迹象正在显现,不仅在于国内春节前后下游备货预期、南美天气题材日渐敏感、马来西亚棕榈油进入减产通道,也在于历史季节性规律的引导和回归。投资者可结合国际投机基金净多持仓调整布局以及基本面炒作热点,合理捕捉一季度可能出现的反弹和四季度的翘尾走势。


  对于可能出现的催化剂隐患因素,则需关注极端气候是否出现、南美大豆是否丰产、经济增长是否超乎预期、下游消费是否快速反弹、石油危机是否出现等等。


  一旦相应的风险隐患因素出现,就有可能改变油脂期价的运行轨迹和区间,并引发价格预估和操作思路的再判断。(国际商报)

本文关键词:油脂期货走势
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