一、宏观总论：全球宏观进入多重系统性风险与变革的叠加期

    全球进入了政治经济、外交军事等多重变化的节点，在这个叠加转折的关键时期，带来了多重叠加的系统性风险：宏观经济大幅下行甚至“二次探底”风险；美元、人民币汇率大幅变动引发资产异常波动的风险；拉美及新兴市场国家债务及汇率危机爆发风险；地缘政治、恐怖袭击、天气、地震等“黑天鹅”事件概率不断增大风险。股市、大宗商品等资本市场价格暴涨暴跌风险。在风险与变革叠加的时期，我们认为应把系统性风险放到首要位置来看待。只有守得住风险，方能把握得机会。（2017年宏观策略与机会将在春秋两季的策略报告及报告会上作出提示）。
    
    二、全球2017年十大系统风险：

    全球地缘政治、社会动荡等安全风险不断加剧，为此我们借用下图来对全球风险分布版图做一下梳理。可以发现红色及黄色地域（政治和社会动荡风险高中地域）主要为原油/矿产等大宗商品的产地/运输通道/产品市场。

    图：全球地缘政治及安全风险分布图（红色及黄色为中高风险地域）  数据来源：controrisk.com  

   
    为便于理解，我们梳理了2017年可能发生的全球十大重要的系统性风险，并对其其传导逻辑、影响资产、风险级别都作出了分析。

    三、全球经济：从“衰退”转入“弱复苏”、复苏分化加剧；货币政策与流动性拐点已现

    “弱复苏”代表复苏幅度有限、复苏反复性增大，尤其是当美联储的货币政策转为紧缩后，“二次探底”风险明显增大，全球经济新一轮的繁荣周期要到2020年前后才可能出现。

    全球经济出现结构分化，即美国“弱复苏”，其他国家“持续探底”。我们从下图可以看出，左图的发达国家序列中除了日本因为持续宽松出现一定复苏外，其他国家出现见底企稳迹象的只有美国。另外，从新兴市场国家比较来看，除巴西和俄罗斯分别由于商品价格恢复和原油上涨带来一定复苏动力，然而整体仍在负增长区间。

    制造业意味着未来新经济增长点，意味着未来经济复苏的潜力。从全球制造业来看，发达国家中只有美国和欧元区国家复苏最为强劲，而事实上欧元区最强劲的仍是德国的制造业复苏。在新兴市场国家中，美国、俄罗斯的增长速度最快，甚至超过中国，其他新兴市场国家仍在维持震荡。

    3.1 国际宏观经济

    根据路透对全球多家主要投行和大型商业银行的调查，对于美国、中国、欧洲和日本四个主要经济体的2017年经济增长做预测，我们发现未来预期微弱复苏、正向增长的几乎只有美国！而次优的中国仅是保持平稳。

    （1）.美国：经济复苏较为强劲、“相对优于”但并非“绝对优于”其他国家，美联储的货币政策利空于实体经济。

    特朗普当政后面临诸多不确定因素，比如美式四万亿计划是否能够实施？实施后具体效果如何？比如废除奥巴马医改法案，此举牵扯到众多的美国大保险公司、医药公司和美国平民利益；比如抵制墨西哥等国移民，如果实施将造成重要的底层劳动力短缺，对劳动力成本的提升将非常明显，种种不确定因素都需要在1.20号前后宣誓就职后进行观察才能确定。

    除此以外，美国的制造业、房地产等行业仍表现较为稳定，而通胀稳定上升已经是大势所趋，核心通胀更是早已经达到美联储的目标2%之上。美国就业市场已经达到2007年以来最好的就业水平。整体复苏效果相对其他国家是较好的。

    （2）. 欧洲经济：面临通缩、债务、弱复苏及 “欧盟解体”等政治社会危机。欧洲央行持续宽松货币政策；欧元区实体经济脆弱复苏。

    欧洲经济在多重社会问题的影响下，保持稳定已经是难能可贵，再上一层楼、增强复苏的步伐已经是难上加难。

    （3）. 日本：面临通缩、经济下行等问题，“安倍新政”没有实质性改变日本经济结构性问题，没有货币政策刺激只能持续下行。

    日本的经济增长在2016年四季度出现了一定程度的增长，但当美联储收紧全球流动性的前提下，日元再保持宽松的态势已经不可能，是否还能够延续很值得花艺。

    （4）. 新兴市场国家：经济面临低增长、高通胀和汇率、债务危机集中爆发的关键时期，尤其是其中的巴西、阿根廷和马来西亚更可能爆发由汇率危机引发的债务危机，从而给相关大宗商品大豆、白糖和棕榈油带来冲击。
 

    3.2. 中国宏观经济

    2016年中国GDP增速仍延续08年金融危机后的下行趋势，第一季度至第三季度累计同比增速均为6.7%，第四季度在投资和进出口回暖的情况下GDP增速料将有所提升，预计全年增速为6.8%，与2016年增速持平，在经历了六年经济增速的下降后，在财政及货币政策的双托底下GDP增速于2016年实现L形企稳。

    2016年前三季度一产、二产、三产对GDP增速的贡献率分别为4.1%、37.6%、58.3%。在去产能的背景下，第二产业对GDP的贡献率下行，而第三产业明显上升，如果说2015年三产的上升利益于股票市场牛市效应所产生的金融业繁荣，那么在股市泡沫破灭后，2016年则是由房地产去库存所引起的房地产相关行业所带动，房地产业的贡献率为8.0%，较去年上升近5个百分点，另外由于国家扶持基建投资稳增长，交通运输、仓储和邮政业的贡献率也明显上升。

    从需求的角度看，2016年前三季度消费、投资、净出口对GDP的增长的贡献分别为71%、36.8%、-7.8%，消费成为拉动GDP增长的最大动力，上半年资本形成和净出口项贡献率下行，之后由于房地产市场及基建的刺激政策，投资贡献率有所企稳，净出口尽管未能成为GDP增长的拉力，然而进入第三季度后，由于国外经济改善需求转好，加上人民币贬值利于国内出口企业，净出口贡献有上行趋势。

    从克强指数较微观的层面看，经济企稳现象明显，铁路货运量和发电量增速从去年年底的底位显著回升，贷款余额增速小幅回落，但仍稳定于较高的区间。  

    工业生产

    2016年1-11月工业增加值累计增长6%，较去年下降0.1%，增速基本保持稳定，采矿业、制造业、电热气水供应业分别增长-0.9%、6.9%、5.2%，采矿业由于煤钢行业等去产能增速下行至负值，电热气水业的上升则主要是基础设施建设投资刺激所致，制造业基本保持平稳，得益于汽车制造业的景气。 

    企业效益呈现出积极的信号，工业企业的利润同比增长9.4%，而去年增速仅为-2.3%，企业效益好转取决于两个因素：利息支出减少及工业出产品价格的提高。在全球利率处于历史低位，甚至部分发达国家出现负利率的情况下，中国无风险利率及企业风险利率也降至历史低点，企业通过债务置换将成本高企的银行贷款换为债券融资，从而降低其还本付息压力，利息支出较去年减少7.8%；另外，由于去产能的推进，传统行业出厂品如煤炭、钢铁等价格大幅上涨，带动PPI上升，11月份PPI当月同比增长3.3%，累计同比增速为-2.0%，价格的上升直接推升了中上游行业的利润，前11个月黑色加工、有色加工、石化炼焦业利润增速分别达274%、37.4%、215%，制造业利润为13.7%，均较去年大幅度提升。

    2016年去产能的重点领域是煤炭和钢铁，在去产能的预期下煤炭和钢铁价格自2015年底触底反弹，展开一轮商品牛市行情，从产量看，煤炭产量明显下降，而钢铁的产量不降反升，在钢铁企业利润回升的情况下，预计明年供给侧改革仍将持续，去产能力度不会减弱。

    从注册性质上看，工业领域出现“国进民退”的迹象，习主席表态要理直气壮发展国有企业，在国企改革的推动下国有企业利润明显好转，2016年前11个月同比增长9.4%，明显高于私营企业5.9%的增速，资产负债率也显示国企在加杠杆的同时私营企业在降杠杆，这与固定资产投资和民间投资趋势背离一致。

    从2008年以来，随着PPI下行，工业企业进入长周期的去库存状态，生产资料库存和产成品库存一路走低，并于2016年第三季度达到2000年以来最低点，随后在PPI反弹的带动下，企业预期转变带动库存企稳回升，从过去周期分析本轮补库存持续时间至少还有半年，2017年上半年工业企业补库存将为大宗商品需求带来支撑，结合供给侧去产能力度不减，PPI仍将维持高位，大宗商品易涨难跌。

    投资 

    2016年1-11月固定资产投资增速8.3%，延续2011年以来的下行趋势，但在房地产市场及基建投资的刺激下于下半年企稳，民间投资一度降至历史新低，后小幅反弹，民间投资占总投资比重61.5%，较去年下降2.7%，在企业利润好转的情况下，预计明年民间投资将有所改善。固定资产投资所以能企稳，主要由于基建投资和房地产投资带动，两者增速分别为17.2%和6.5%，较去年增速明显提高，制造业投资一直延续下行趋势，增速回落至3.6%，但有低位企稳的迹象。 

    1-11月一产、二产、三产增速分别为21.9%、3.3%、11.3%，一产和三产投资维持高位，二产投资明显下降，主要由于制造业和采矿业的投资下行所致。第三产业中交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公管理业投资增速分别达到11.7%和23.9%，这属于基建投资的范围，支撑三产投资。  

    外商直接投资与对外直接投资产生了明显的分化，前11个月累计增速分别为0.22%和55%。2015年8.11汇改以来，人民币开始了趋势性的贬值，叠加国内经济增速下行，企业赴海外投资动力加强，导致对外直接投资增速井喷式增长，而外商对内投资几乎停滞，预计2017年该趋势仍将延续，但考虑到政府对资金外流管控加严，对外投资的增速有下行压力。

    2015年6月份股灾后，为了维稳经济，房地产业成为了接替金融部门后的引擎，在年底中央提出房地产去库存后，地方政府纷纷放松楼市调控，全国房地产市场升温，前11月商品房销售面积累计增速高达24%，一、二、三线房价全线上涨，尽管在2016年国庆前后出台了严厉的调控政策，但考虑到商品房销售面积增速始终高于新开工面积，房地产库存料将继续下降，房价大概率仍将维持高位。一、二线城市房地产业购地活跃度上升，土地购置面积分别增长1.06%和1.63%，扭转了2014年来以负增长的局面，然而三线城市受限于较大的库存，企业土地购置面积减少19%。

    2017年维持经济增速的关键在于能否稳投资，在房地产调控措施下，房地产投资难以担当大任，在供给侧改革去产能的背景下制造业也很难提升，未来压力将主要落在基建投资上，然而基建投资的问题在于政府的财政是否能承担，即居民和企业部降杠杆，而政府部门增杠杆。作为供给侧改革降成本的举措之一，“营改增”减少企业税赋近5000亿，代价是财政收入减少，2016年前11月财政收入和支出增速分别为5.7%和10.2%，收入与支出明显倒挂，而基建投资则是财政支出的重点增量项目。今年财政赤字约占GDP3%，2016年政府部门债务占GDP比例仅60%左右，低于其它国家水平，政府能有加杠杆的空间，预计明年财政赤字率将继续扩大至4-5%的。

    另外PPP项目的推进也将助于基建投资，PPP模型的大幅盛行和财政赤字率的提升将部分解决资金来源问题，财政扩张增速将维持高位。 

    消费

    2016年1-11月社会消费品零售总额增速保持平稳，累计增速10.4%，较去年下降0.3%，其中网上零售额继续保持高速增长，增速达25.7%。从消费细分项看，房地产后市场及汽车销量是支撑消费的重要因素，利益于房地产市场的繁荣，建筑及装潢类、家具类消费继续维持高速增长，增速分别为14.6%和13%，汽车购置税减半的政策也带来了汽车销量的上升，较去年增长9.5%。

    在房地产调控压力及汽车购置税调高至7.5%的作用下，预计明年消费下降幅度将大于今年，但总体仍保持稳定，预计增速将在10%上下。

    2016年1-11月CPI累计同比增速达2%，同比涨幅今年首次突破2.3%，本轮CPI的上涨动力主要来自食品领域，非食品领域较为平稳，但考虑到PPI的上涨，以及国内成品油的上涨，CPI中非食品料将继续上涨，在此带动下明年一季度CPI涨幅很可能突破3%的警戒线，届时将触发央行对通胀的调控，若投资增速、企业利润等指标保持平稳增长，经济增速L形底确认，不排除央行加息的可能性。
 

    进出口 

    2016年1-11月以美元计价的出口和进口额累计增速分别为-7.9%和-6.5%，以人民币计价的出口和进口额增速分别为-1.8%和-0.3%，从趋势上看进出口出现分化，出口弱于去年，在美联储加息周期中全球经济整体处于弱势状态，需求降低传递至贸易市场，另外贸易保护主义的抬头也一定程度上压制了出口需求。出口数据在下半年有好转迹象，此轮出口好转并非基数原因或者虚假贸易所致，而是真实有效的回升，主要利益于外围环境的好转以及人民币的贬值，特朗普上台后发达市场对经济发展前景较为乐观，加上美国企业利润超预期好转，美指屡创新高，对新兴国家的出口起到刺激作用，台湾、韩国等国出口也明显好转。进口增速创两年新高，其中对原材料包括原油、铜、煤炭等进口量大幅增长，体现出企业在工业品上涨预期下的补库需求。 

    明年出口将得益于人民币贬值带来的好处，但特朗普上任后很可能启动对中国的贸易制裁，为出口形势造成不确定性。在企业补库存及人民币贬值的带动下，明年进口增速料将提升，尤其对大宗原材料的进口仍将提升。

    今年前11月贸易顺差4720亿美元，较去年同期减少约600亿美元，但仍处于历史高位，预计明年贸易顺差将继续缩小，贸易顺差仍是人民币币值的重要支撑。

    货币 

    中国目前的M2已达150万亿的水平，约为GDP的2.5倍，2016年11月M1和M2的增速分别为22.7%和11.4%，M1增速超过M2其剪刀差呈扩大之势，原因在于经济下滑叠加整体流动性过剩造成了大类资产的收益率下降，即所谓的“资产荒”，企业手握大量活期存款却缺少投资渠道。2016年基础货币仅小幅上升，一方面政治局会议提出要控制国内资产泡沫，央行货币投放较为克制，另一方面也由于资本外流所导致的外汇占款余额的下降，然而自2014年以来实施的金融自由化导致国内影子银行规模迅速扩大，货币乘数仍不断上升，这一定程度解释了较低的基础货币投放却产生了过快的社会的信贷扩张速度。  

    前11月新增人民币贷款11.4万亿，较去年同期增加1.6万亿，其中居民新增贷款比重51%，较去年上升16.6%，居民贷款中近八成为中长期贷款，主要是房地产贷款，而企业新贷款贷款比重则由去年65.5%降至49%，这表明尽管总体流动性充裕，但资金脱实入虚较为明显，企业经营预期下降导致减少贷款，在楼市火爆行情的刺激下信贷源源不断流入房地产市场。明年在房地产调控及政府的倡导下，资金有断脱虚入实，但仍需观察政府对经济下行及改革的决心和定力。 

    社会融资余额同比增长13.3%，超过M2的增速，主要是表外融资扩张所致，由于近两年来影子银行急速扩张，以及受年底表内贷款额度紧张影响，银行表外业务冲量，委托贷款和信托贷款大增。债券市场不景气拖累企业债券融资，IPO稳定，股票融资稳定增长。目前央行已逐步下规定将表外业务纳入表内，第一步是将银行理财纳于监管框架，这将促使社融与M2趋于一致，并对信贷的无序扩张形成约束。 

    从2015年811汇改以来，叠加美联储加息周期下的强势美元的作用，人民币步入趋势，贬值预期有所加强，人民币兑美元和一篮子货币（CFETS指数）贬值幅度分别为6.6%和4.9%，人民币贬值更多是由强势美元带动，并未兑其它非美货币贬值。但在美联储预期明年仍有2-3次的加息，且国内经济下行趋势持续的情况下，人民币贬值的压力持续存在，为了稳定币值，官方外汇储备较去年年底减少超过2700亿美元，同时外汇占款降幅约2.6万亿。预计明年资本管控措施将趋严,中国外汇交易中心于2017年1月1号起将调整CFETS人民币汇率指数货币篮子规则，美元权重将由0.2640调整为0.2240，并新增韩元等11种货币，另外不排除缩减个人换汇额度，对企业对外投资的把头也将趋严，预计资本外流在严厉的管控在有望得到遏制，届时外汇储备的降低将有所减缓，代价则是人民币国际化进程的放缓。

    明年经济展望 

    明年是十九大的召开年，维稳将是经济的最大主题，2015-2016支撑中国经济增长的先是金融部门，后是房地产部门和基建投资，制造投资增速始终处于下行通道，然而2012年以来的金融自由化进程可能逆转，目前监管措施趋严，金融市场的无序繁荣在明年将受遏制，金融部门不可避免的下行，房地产部门在最严调控的作用下也开始下行，明年将难当稳增长大任，因此稳增长的任务将落在基建投资上，预期政府将通过扩大财政赤字和PPP模型解决基建投资的资金缺口，美联储预计将有2-3次加息，人民币贬值压力持续存在，央行仍将实行稳健的货币政策，政府的赤字将通过政府债和国债的形式筹措，届时将抬高利率，在2016年底流动性拐点后利率将难以持续15年下半年的低位，债市仍将处于熊市或震荡格局之中，供给侧改革力度不减，传统部门盈利好转，将对民间投资和制造业投资提供一定的支撑，但我们仍预计2017年下半年经济存在失速风险，届时不排除政府重新放松房地产市场管制，目前房地产价格上升源于一二线地区供需的失调，限购政策只能暂时冻结交易，若下半年为维稳被迫放开，预计在稳增长的同时通胀很可能快速上升，国内资产泡沫风险将加剧。

    3.3  汇率：美元长期升值周期渐定；人民币贬值压力增大

    美元2017年目标位110，回调低点100～102，美联储全年加息三次或更多，升值的大周期至少要持续两到三年。包括人民币和雷亚尔、比索、马币在内所有非美货币都会承受下行压力。美元进入加息周期美元升值的内生因素；欧元、日元贬值是美元升值外生因素。

    美联储12月14日晚如期加息, 但会后耶伦讲话超预期。美联储通过点阵图暗示出的2017全年加息3次的判断，超过市场此前全年2次的预判，随后美元指数大涨，如我们在《岁末年初之际、也许正是最大风险时点来临》中的提示：“又或者随后的耶伦讲话有什么惊人之词呢？当所有人都对加息已经赶到麻木无动于衷的时刻、才更应当警惕。”在此加快加息步伐的指引下，美元指数的中期涨势已经确立，中期目标103.5～104（时间节点在1.20日特朗普就职前后），长期趋势仍需观察。为什么仍需要观察？如同我们在《美元再创新高是否意味着长期趋势已定？》中描述的：“在宣誓就职时点前后，有几个重要关口需要注意：关键内阁人选确定、政策细节落地、参众两院通过；每一个都可能带来较大变数，也会是此时点市场交易逻辑的焦点；所谓美式四万亿基建预期能够吸引资本回流、但实际结果可能相反”

    特别需要注意的是：美联储发言删除了之前通胀“在近期料将维持低位”的表达，意味着美联储对近期通胀将上涨的判断已经比较清晰了。如果由此带来国际通胀以国内进口商品和服务的方式输入传导到国内，国内的通胀格局将加剧。境外市场在讲话后，美元和美债收益率都破了历史新高，对应到国内的收益率，出现了同步的上涨、也就是大家看到的国内国债期货开盘几乎跳空跌停的局面。

    人民币2017年上半年目标位7.28，下半年变数过多、无法确定。人民币贬值原因来自：美元加息、人民币释放流动性、中美息差缩窄。美元加息升值趋势为大概率事件、但仍需观察确认，中国经济下行趋势不变、人民币流动性拐点已经出现，明年全年利率预计呈现V字型反转-即先低后高，中美息差缩窄是大势所趋，资本外流的监管将愈加严格。

    离岸人民币跌至6.95的低位。人民币贬值的中期加速逻辑上是正确的，但越到这关键时刻，越到7这个关键的心理价位，越要防范强力汇率干预，冒然做空人民币风险很高。同时债券市场对利率由于通胀预期抬升、控制人民币贬值双重压力下走高的判断作用下，越来越强力。从而造成风险资产股市和大宗商品都面临下行压力。

    四、金融市场与大类资产：原油震荡走强、商品在利率-通胀逻辑下大幅震荡上涨

    全球经济逐渐进入滞涨期后，与传统的美林周期归纳的最优资产为现金与商品略微不同，美国的大类资产和中国的大类资产都会有不一样的表现。在资本回流和美联储加息作用下，美股和美债仍是上涨趋势；中国的A股预期震荡走高、债券市场震荡走低。大宗商品在大通胀的预期和原油整体上涨的作用下，整体出现较大幅度的上涨，但利率的上行将在节奏上不断造成较强的回调。预期2017年上半年的商品上涨趋势更为明确，下半年不确定因素较多。对于利率和汇率对大宗商品的影响，可参阅笔者对于利率-通胀逻辑、货币计价逻辑和资本流动逻辑看大宗商品的系列文章。

    4.1 股指 （见年报-股指篇）

    4.2 原油（见年报-原油篇）

    4.3农产品

    农产品价格面临天气因素、汇率债务因素、农业供给侧改革等叠加，尤其是极端天气、地震等气象条件下可能在产生较大行情，具体品种的分析请参见品种年报部分。

    4.4工业品

    工业品预期在原油震荡上涨、通胀预期不断上升的动力、资产荒，甚至在明年上半年可能出现的财政刺激措施的多重影响下，全年很可能出现趋势上涨的行情，然而需要注意的是：利率-通胀逻辑仍然会不断打压工业品上涨的势头，从而带来强烈的节奏调整。

    附表：2017年重要宏观时间节点。

（柳瑾 中粮期货研究中心）