引言：为了配合场内豆粕期权市场的发行，让投资者更好的参与豆粕期权交易，中粮期货有限公司结合自身农产品研究优势，配以国内外、场内、场外期权专业团队，成立中粮期货期权研发小组，于2017年2月20日起推出豆粕期权周报，敬请关注。豆粕期权周报第一部分是对国际大豆、国内豆粕市场进行供需分析与行情展望，第二部分是对相应的期权交易策略进行分析，包括国内与国际场内期权策略、场外期权策略。本报告观点仅供参考，不作为投资依据。

    一、本周期货市场综述及观点

    继上周美豆连续两日大幅回调之后，美豆价格止跌上扬，但明显不似7月初的快速上涨阶段，上涨动能减弱了。

    目前大豆市场关注的焦点全部集中的美国产区天气上，南美农民卖货对市场影响薄弱，况且雷亚尔再度升值到3.15左右。天气方面，过去两周大豆产区局部地区是获得了不错的降雨，但降雨不均，但未来的天气展望不容乐观，所以在价格表现上是较为艰难的上涨。上周尽管出现了两天大雨但是优良率还在下调，主产州大豆产量处于干旱威胁的比例也在增加，本周大部分地区降雨不足，预计下周公布的报告依然不会乐观。7月份剩余的时间里天气维持高温少于的展望，尚不能确定这种模式是否带入到8月。

    截止7.18管理基金继续减持大豆空单，多单持仓并没有明显变化，目前的多单持仓距离历史上管理基金多单最大水平依然有很大距离、空单持仓距离最小持仓也有很大距离，表明基金依然在观望，需要天气方面给出更多指引。

    上周我们维持大豆看涨的观点，但是对上涨目标位调整的相对保守一些了，我们依然维持这个观点，美豆上涨目标位置可能出现在1100美分。

    二、美国大豆供需分析

    作物生长报告：截止到7月16日，美国大豆开花率是52%，上周是34%，去年同期是56%，5年平均是51%。大豆鼓粒完成16%，上周是7%，去年同期是16%,5年平均是13%。大豆优良率是61%，上周是62%，去年同期是71%。

    本周优良率较上周继续下降一个点，考虑到这一周有不错的降雨，部分产区优良率却依然出现了较大幅度下调。我们把需要关注的大豆产区分成三组，第一组是北、南达科塔优良率分别是40（-7）、29（-5），属于干旱程度最严重的地区；第二组是俄亥俄、印第安纳优良率分别是50（-3）、49（-1），属于降雨偏多的地区；第三组爱荷华、内布拉斯加、堪萨斯优良率分别是63（-4）、63（-3）、59（-5），属于降雨不平衡，局部地区干旱严重，需要重点监测的地区。

    截止到7.18日这周，美国大豆产区的干旱面积继续扩大，具体见下面两图对比，尤其需要关注爱荷华、内布拉斯加、伊利诺伊和堪萨斯，因这几个地区为大豆核心产区，旱情正在发展。

    本周美国大豆产量处于干旱威胁中的比例从9%上升至了12%。其中北达科塔州57%（0）、南达科塔州75%（+18%）、内布拉斯加28%（+13%）、爱荷华22%（+6%）、堪萨斯8%（+8%）。

    美国产区天气跟踪：

    7月份回顾：截止7.12日的一周降雨集中大豆产区的东部，伊利诺伊、印第安纳、俄亥俄的累计降雨量局部地区达到65-75mm，产区西部依然缺乏有效的降雨。

    过去一周天气跟踪：截止7.19日的一周，美国大豆产区局部地区雨量充足，主要集中在内布拉斯加南部、密苏里北部、俄亥俄州、伊利诺伊南部，这些地区的降雨高于此前预报。产区其余地区雨量依然不足。这一周大豆产区的气温也偏高，尤其是我们降雨偏低的这些地区，气温偏高加剧了土壤水分的蒸发。

    图：截止7.19日过去一周美国累计降雨、气温及距平

    数据来源：NOAA

    短期天气展望：7.20-7.26这一周预报爱荷华、伊利诺伊几乎没有降雨，这正是市场密切关注的地区，这两个州产量占比达到28%，需要更多的降雨。俄亥俄、印第安纳预报降雨量充足，然而这个地区累计降雨偏多。其余产区只有零星降雨。7.27-8.2这一周降雨预报仍然没有覆盖爱荷华州，南北达科塔州和明尼苏达州降雨量也偏低。未来两周气温整体偏高。如果未来两周降雨符合预报，则整个7月期间大豆产区降雨依然偏低，较6月相比，旱情正向爱荷华、伊利诺伊南部、内布拉斯加这些核心产区扩张，大豆产量面临威胁，尤其是即将进入8月，8月是大豆的关键生长期，产量对天气更加敏感。

    图：未来两周降水、气温预报及距平

    数据来源：NOAA

    二、南美大豆供需分析

    雷亚尔汇率走势继续走强，截止7.19日为3.1533，上周同期为3.226，目前雷亚尔汇率已经走强到5.18贬值前的位置。这一轮雷亚尔贬值最大幅度没有超过我们预期的3.4，随着雷亚尔再次走强，农民的卖货积极性会有所打压，如果CBOT大豆价格持续上涨，可能还会刺激农民卖货，但是这个阶段巴西农民卖货这个因素对市场影响力在衰退，市场关注的焦点几乎都集中在美国天气上。

    图7：雷亚尔走势

    数据来源：中粮期货研究院

    三、基金持仓

    截止7月18日，大豆期货和期权总持仓是86万手，去年同期是112万手。管理基金净多单为3.8万手，上周是净多1.9万手，其中多单持仓是10.9万手，空单持仓是7.1万手，截止7.18日的过去两周，管理基金的净持仓由空翻多，主要操作是平空单，多单并没有大幅度的增持，历史上管理基金多头持仓的最大水平在26万手，空头持仓的最小水平在1722万手，因此目前管理基金的多、空持仓，可以看出来基金对未来价格走势还是在观望，需要天气方面给出更多指引。商业持仓为净空7万手，上周是净空5万手，去年同期是净空21万手。

    图7：CFTC 基金持仓

    数据来源：CFTC，中粮期货研究院

    五、期权交易策略

    1.美豆1711合约

    在上周大幅调整以后，本周美豆1711合约价格震荡反弹，期间曾完全收复7月13日当天大跌的失地，当周最终收在1021.60美分/蒲式耳。当前，MACD尚未形成顶部死叉形态，短期行情依然为多头主导和驱动。

    7月-8月是美豆的关键生长期，也是天气炒作的关键时期。未来两周，美国大豆主产区大部分气温偏高，但将会有降水出现，将缓解之前市场对于高温干燥天气的担忧，并有利于大豆生长和产量。

    我们认为，除非未来美豆1711合约能有效站上前期高点1047.00美分/蒲式耳，否则本轮上涨行情的空间将无法打开。

    2.豆粕1709合约

    本周，豆粕1709合约价格震荡反弹，区间2800-2880。

    当前，MACD已经有形成顶部死叉的迹象 ，5日均线也有下穿10日均线的嫌疑。一旦死叉信号得以确认，行情恐有回调压力。

    7月上旬国内豆类价格的反弹上涨行情，令国内各地进口大豆的压榨利润显著修复，激励了油厂的开工意愿，预计后续几个月进口大豆到港量将维持高位，豆粕供应压力也将会增加。

    我们认为，未来一周豆粕1709合约价格的上涨空间将会受到抑制，整体格局以小涨为主，区间2750-2950元/吨。

    1.场内期权交易策略

 
    基于上述“未来一周豆粕1709合约价格的上涨空间将会受到抑制，整体格局以小涨为主，区间2750-2950元/吨。”的行情愿景，建议投资者采取牛市价差组合策略（Bull Spread）。

    一、策略构建

    以豆粕期权实盘行情为例，建立1组牛市价差组合策略（用看涨期权构建），需同时采取以下操作：

    1）买进1手看涨期权M-1709-C-2750（期权价格65.50元/吨）

    2）卖出1手看涨期权M-1709-C-2950（期权价格6.50元/吨）

    净权利金支出=（65.50-6.50）元/吨*10吨/手=590.00元/组

    保证金占用=1704.80元/组

    二、到期盈亏分析

    若投资者计划将上述组合持有至期权到期时，则需要分析到期盈亏。

    在豆粕期权1709合约到期时（2017年8月7日）：

    1）若豆粕期货1709合约收盘价S≤2750，投资者将面临最大亏损590.00元/组（即建仓时的权利金净支出）；

    2）若豆粕期货1709合约收盘价2750

    3）若豆粕期货1709合约收盘价S=2809，投资者将盈亏平衡，不赚也不赔；

    4）若豆粕期货1709合约收盘价2809

    5）若豆粕期货1709合约收盘价S≥2950，投资者将取得最大盈利1410.00元/组。

    三、情境盈亏分析

    若投资者计划将上述组合提前平仓离场，则需要分析情境盈亏。

 
    1.时间盈亏——在期权到期前，假设波动率等其它条件不变：

    1）如果豆粕期货1709合约价格低于2809，时间对投资者不利，每持有隔夜一天，组合都会多亏（但最多不会超过到期时最大亏损590.00元/组）；

    2）如果豆粕期货1709合约价格高于2809，时间对投资者有利，每持有隔夜一天，组合都会多赚（但最多不会超多到期时最大盈利1410.00元/组）。

    2.波动盈亏——在期权到期前，假设时间静止不动且其他条件不变：

    1）如果豆粕期货1709合约价格低于2809，投资者是在做多隐含波动率，若隐含波动率上升，组合将会少亏；

    2）如果豆粕期货1709合约价格高于2809，投资者是在做空隐含波动率，若隐含波动率下降，组合将会多赚（但最多不会超多到期时最大盈利1410.00元/组）。

    2.场外期权交易策略

    近期豆粕价格波动较大，M1801本周五收盘价2893，比上周五上涨71元。连豆粕本月上旬强势上涨超过10%，本次上涨得益于外盘美豆的强势行情。上周豆粕价格较大回调之后，本周再次回升，但目前市场波动幅度加大，短期不确定性上升。目前我们对后期趋势总体保持相对乐观的态度，当前推荐的策略仍以看多为主，价格的回调提供了更好的做多买点。我们推荐的策略仍为卖出看跌期权或者买入看涨期权。继之前卖出看跌期权或者买入看涨期权获得收益之后，当前我们继续推荐卖出虚值看跌期权以及买入看涨价差期权。看涨的头寸我们建议仍采用牛市价差，上方执行价继续定在压力位3000。

    推荐策略1：卖出看跌期权

    标的合约：M1801

    当前价：2893

    执行价：2800

    期限：60天

    权利金：40元

    策略收益结构：

    投资分析：该策略基于对后期走势偏强的预测，通过卖出看跌期权赚取权利金，随时时间的推移，如果价格出现较大上涨，也可以提前平仓离场，损益点在2760，如果行情不如预期下破2700，则可以考虑止损离场。

    推荐策略2：买入牛市价差

    当前价：2893

    方式：预埋单

    入场价格：2825

    执行价：2850,3000

    期限：30天

    权利金：60元

    策略收益结构：

    投资分析：该策略基于对后期走势偏强的预测，通过预埋单的方式，在相对较低点位买入看涨牛市价差获取收益，如果价格波动出现成交机会，且后期走势符合预期上涨至3000以上，则行权可获得150元，扣除权利金60元，可以获得90元的行权收益，相对权利金的绝对收益率超过100%，近期因波动率上升，虽然买入期权成本有所上升，但同时获利的可能性也同步增加。如果后期行情下跌后续判断很难上涨至3000，则可以考虑平仓离场，减少权利金损失。

    3、美豆期权策略分析 

    数据来源：汤森路透

    本周美豆期权波动率曲面，较上周有所升高，但整体水平仍保持在20-25之间，体现出了明显的种植季的特点。美国天气升水，美豆快速上涨，受高温、干旱影响，作物优良率下降至61%。近期局部地区有零散小雨，并未完全缓解旱情，高温干燥天气仍在蔓延。今年种植面积增长较大，后市仍需关注天气及优良率水平。如图看涨的波动率依然高于看跌。大豆是8月作物，当前开花率52%，正处关键生长期，天气升水将至少在市场中体现出2个月的时长。

    数据来源：汤森路透

    11月美豆的波动率偏斜曲线，与美豆整体波动率曲面特点一致，市场情绪看多，尤其是超虚值的看涨期权，充斥着投机性做多的力量。本周波动率斜率有所上涨，上周中西部部分地区迎来部分降雨，缓解过热天气，期价回调；基金减持空单，但持仓量较历史水平仍有差距，说明基金仍在观望。但从期权波动率偏斜曲线可以看出，市场中并未过多介入看跌期权的情况。后市市场仍有可能继续被带动上涨。

    11月美豆推荐交易策略：看涨期权牛市价差。

    我们采取看涨期权牛市价差策略，买入1手看涨（1010）期权，同时卖出1手虚值看涨（1050）期权。

    数据来源：汤森路透

    策略支付权利金715美元。到期最大可能亏损为权利金715美元，最大盈利可能1285美元。

    若短时间内，价格维持在1000美分以上则可获利出场，并滚动操作，构建新的牛市价差策略；若价格缓慢上涨，则可长期持有该策略，持有至到期盈亏平衡点在1024美分，利用时间的消逝，获得更多的收益。（期权研发小组 阳林钦）