豆棕1705价差走势使人印象深刻，价差从800点位顺势下行，最终在交割月前创出-30的逆势价差。豆棕1709价差从1116点位顺势下行已至500点位下方，与前期豆油重心不断下移带来豆棕1705价差缩小不同，后期或因棕榈油和豆油基本面情况差异，豆棕1709价差在二季度里有望继续缩小。

    图1 YP705价差走势

    增产推迟棕 榈油偏强震荡

    马来西亚棕榈油局（MPOB）公布的报告显示，在4月末棕榈油库存较上月增长3%至160万吨，低于前期分析师预估的棕榈油库存增长6.2%至165万吨。产量较 3月增长5.7%至155万吨，低于前期分析师预估的产量增长8.8%至159万吨。出口增加1.4%至128万吨，低于市场预估增长3.2%至131万吨。MPOB报告比预期利多。

    报告发布之后，市场解读为利空预期未兑现，认为在库存增产时期内一个月产量为155万吨，较历史上生产情况相类似的2013年6-7月份对比，远小于当时月产量166万吨左右。这或预示2016年的厄尔尼洛气候后，马来西亚产量恢复可能推迟，甚至落空，多头狂欢使得棕榈油引领油脂市场温和反弹。又有消息炒作，经过厄尔尼诺气候后，马来西亚棕榈树单产或将减少。在种植面积维持不变的情况下，今年产量增加或将小于预期，支撑棕榈油震荡偏强运行。

    据最新调研信息显示，棕榈油或将在第三季度出现增库存迹象，最早也仅在6月份底库存增大。而在此之前，随着气温逐步升温，棕榈油刚性需求将逐步打开。印度开斋节等节日备货将带来马来西亚、印度尼西亚出口数据利好，支撑棕榈油近月合约强势，贸易商挺价意愿强烈。据船运调查机构ITS和SGS发布的数据显示，2017年5月1-15日马来西亚棕榈油出口量比4月份同期的出口量分别高出8.89%、7.72%。

    另外，产量未能如期增加，出口同比增加，又有马来西亚出口价格挺价，这将带来各国棕榈油库存均难以在短期内出现大幅增长，强有力支撑国内棕榈走势。截至到5月17日，中国国内棕榈油库存为61.1万吨，比去年同期减少9.2%。而自2016年12月22日起，国内棕榈油现货价格持续倒挂进口成本。一方面，今年进口利润走势与往年大体类似。另一方面，今年进口利润与同增产年份的2014年相比变化幅度不大，且在5-6月份时间里，进口利润将大概率回升，将支持国内现货价格走高，拉动期价上扬。

    图3：马棕榈油分月库存 图4：国内棕榈油港口库存 

    利空因素凸显 豆油并不乐观

    在美豆丰产及南美大豆丰产压力逐步消化后，前期市场出现一些利多豆油的炒作题材。美国农业部不仅在4月份、5月份月度供需报告中，连续两次下调了全球豆油期末结转库存及库存消费比，报告均对豆油具有利多影响。并且，美国总统特朗普上台，使得美国生物柴油政策再次重提，且美国对阿根廷及马来西亚生物柴油调查均使得豆油重心抬高。但在近期，美豆及宏观面的利空因素凸显，造成豆油后期走势并不乐观。

    一方面，南美大豆将迎来出口热潮，美豆或将丢失出口利好支撑。据5月17日消息称，巴西宣布重新开审选举贿金案，总统或因此下台，导致巴西货币雷亚尔贬值，若货币继续贬值，将刺激巴西豆农卖豆，令美豆承压。

    另一方面，丰产压力或将继续拖累美豆走势。在美豆农业部5月份月度供需报告中上调2016/17年度全球大豆产量预估207吨，再创历史新高。本次2016/17年度全球大豆产量的上调仍然是南美地区大豆主产国产量全面上调。其中，巴西产量1.116亿吨，较4月预估上调60万吨；阿根廷5700万吨，较4月预估上调100万吨。另外，则是巴拉圭1030万吨，较4月预估上调20万吨。

    针对2017/18年度美豆期末结转库存数据，虽然同比上调，但是远远低于市场预期。主要是美豆单产预估数值采取的是30年趋势单产数值，尽管有统计学意义，但是未考虑到近几年来因技术改善，美豆单产水平已经大幅提高。所以，本次报告对美豆价格仅有短期利多作用，后期USDA上调美豆单产预估，届时将具有利空影响。

    最重要的是，美国司法部任命特别检察官开启俄罗斯干预美国大选的调查，导致美国总统特朗普现 “被弹劾”丑闻，全球避险情绪增强，大宗商品纷纷下跌。目前看，各方面信息显示弹劾特朗普成功的可能性不大，但仍需要密切关注司法部对特朗普调查的进展。总之，下半年，全球宏观政策面的风险将打压美豆及美豆油走势。

    国内豆油库存已超过我们前期预测的120万吨高点，较去年同期增77.32%，增幅比例极大。在库存压力大状态下，且后期大豆到港量大，开机率高位，将使得豆油库存维持持续增加趋势，更有甚者预计豆油库存将很快升至130万吨。牵连豆油上涨动力不足。据天下粮仓数据显示，上周全国各地油厂大豆压榨总量为1828450吨，虽较上上周的1836400吨减少7950吨，但压榨量整体处于超高水平。后期大豆到港量5月为886万吨，6月910万吨，创历史同期新高。随着大豆集中到港，5月下半月周度压榨量或超190万吨，下下周将进一步提至196万吨。

    图5：棕榈油商业库存 图6：2016年国储大豆统计表 

    价差走势后期预测

    我们提出做空豆棕价差，主要是针对棕榈油和豆油基本面情况出现差异。从棕榈油角度来讲，近期MPOB报告显示了棕榈油增产或将推迟至第三季度，产量恢复不及预期将支撑棕榈油走强。同时，随着气温回升，棕榈油出现刚性需求。并且印度开斋节备货持续，马来西亚及印度尼西亚出口数据利好将激发当地贸易商挺价意愿。最后，国内棕榈油库存维持在低位维持棕榈油震荡偏强走势。从豆油角度来讲，南美大豆丰产压力及出口将现热潮，外加全球宏观面风险令美豆走势承压，带来国内豆油走势并不乐观。最关键的是，国内豆油库存高企，后期或将至130万吨。豆油或仅可能跟随棕榈油上涨，而本身并不存在实质性的利好消息。

    但也因着国际及国内豆棕现货价差较小，后期将展开价差调整，所以我们认为国内豆棕价差有下行压力，但下行空间或有限，目前谨慎看至350-400左右。数据显示，前期马来西亚棕榈油与阿根廷豆油FOB报价价差恢复至58.5美分，据两者正常的价差100美分仍有距离。但截至5月17日，两者价差又回落至41美分。国际豆棕价差的也带来国内豆棕期现价差急剧缩小。截至5月15日，张家港豆油和棕榈油现货价差缩小至40元/吨，这也支撑豆棕期货价差逐步缩小至500以下。(徽商期货 李红霞）