7月中旬开始，芝商所的交易所合作伙伴BMD (马来西亚衍生品交易所)马盘棕榈油连续大幅拉升，截止今日（9月27日），马盘午盘基准合约收报2686令吉，较7月中旬低点暴涨20%，加上国内资金面偏暖带来的炒作助力，大连盘棕榈油也不甘势弱，应声大涨，连棕油1701合约由7月中旬低点大涨至目前的5832元/吨，涨幅也高达19.6%。

    附图1：芝商所的交易所合作伙伴BMD棕榈油期货价格走势图

　　本轮棕油大涨的主要逻辑是由于马来西亚产量增幅低于预期，叠加出口增幅远超预期，导致该国棕榈油库存持续下滑，尤其8月份出现大幅下滑，根据马来西亚MPOB局公布数据称，马来西亚8月份棕榈油产量较上月环比增加7.3%至170万吨，而此前分析师预期增加9.7%；马来西亚8月份棕榈油出口量较上月环比增加31.2%至181万吨，此前市场预计出口168万吨或增加21%；马来西亚8月底棕榈油库存为146万吨，较7月同期大降17.5%，较去年同期锐减41.4%。棕油主产国库存处于低位，同时国内棕油库存也在低位，为棕油的本轮上涨提供较强的支撑。而豆油由于库存持续增长，导致豆油价格涨幅明显落后于棕榈油，两者的价差因此大幅收窄。截止今日（9月27日），豆棕现货价差负75元/吨，连豆油及连盘棕榈油（Y-P）1701价差628元/吨，（Y-P）1705价差820元/吨。

    附图2：历年大连盘豆棕价差对比图

    众所周知，豆棕价差波动的季节性规律比较明显，一般来讲，正常年份的2、3月份为马来西亚棕榈油的产量低谷，9、10月份则为产量高峰，豆棕价差走势规律大体与其相似。15/16年度总体属于棕榈油产量异常年份，前期厄尔尼诺导致的干旱缺水现象令东南亚棕榈油减产较为明显，直至2016年4月中期才开始有明显增产的迹象，二者价差上涨时间点也较正常年份推迟一个多月。前期棕榈油进口倒挂较为严重，进口完税成本价较连盘棕榈油高400-500元/吨基本成为常态，华南地区现货到港少，国内棕榈油库存持续维持历史低位水平，棕榈油也再次成为本轮油脂类上涨的“领军”品种，目前棕榈油现货不仅较期货升水幅度较大，与豆油现货也已经出现历史罕见的倒挂现象，非常不合理。

    豆棕价差与国内豆油和棕榈油的商业库存有着密切的关系。棕榈油库存和豆油库存出现剪刀差，类似的情况同样出现在2014年，由于国家加强监管导致棕榈油融资性进口下降，加上3-5月进口利润倒挂严重使得当年棕榈油进口量自4月份开始大幅下滑，国内的棕榈油库存也从当年6月份的120万吨附近下滑至10月份的50万吨左右，而同期豆棕价差也从最高的900附近下滑至500附近。今年基本上也是大同小异，由于前期厄尔尼诺现象导致东南亚棕油主产国减产，国际棕油价格走势坚挺导致国内进口利润的窗口前期迟迟未打开，而随着金融属性的相对弱化，棕榈油进口量也随之下降，据海关总署数据显示，今年1-6月我国棕榈油累计进口187万吨，较去年同期下降61万吨，国内港口棕榈油总库存自2016年4月份开始呈快速下滑格局，虽然6月中旬盘面价格出现内强外弱，当时进口利润一度被打开，油厂当时也是乘机买船，船期预报三季度国内棕榈油进口量或达120万吨，但今年国家从7月份开始突然加强商检力度令港口通关时间延长至半个月以上，进而导致流入国内市场的货源速度较为缓慢，7月份国内棕榈油库存一度降至27万吨近今年低位附近，现如今国内棕榈油货源供应紧张格局仍未缓解，目前仍在30万吨上下波动，远低于5年平均同期库存水平的67万吨。

    附图3：国内棕榈油商业库存图

 
    附图4：国内豆油商业库存图

    豆油的库存压力主要来自于压榨量的提升，“五一”假期以来国内豆油厂开机率明显提升，大豆月度压榨量一直维持在700万吨以上的高水平，豆油产出量随之增多，然而国内经济大环境不好，下游如食品、餐饮等行业发展不顺，这令买家采购豆油积极性受抑，加上前期国储抛售的低价菜油逐步流入市场，也挤占了豆油部分市场份额，在此背景下，国内豆油库存一直在不断向上增长，至9月初已经突破至120万吨左右的高位。

    因棕榈油库存极为紧张，且货权集中，货源紧张的局面缓解时间比原先的预期要迟得多，导致豆棕价差持续收窄。在棕榈油供应紧张局面缓解之前，豆棕价差还将处于低位运行，短线还存在进一步收窄的可能。但中长线来看，后期国际市场豆棕价差整体方向还是以扩大为主。主要原因如下：

    消费端来讲：今年夏季国内棕榈油总体消费量较往年出现较大的回落，月均消费量在40万吨左右，较去年同比减少逾10万吨，后续大量进口到港时间预期被延后，而国内气温降低，使得棕油在常温下容易出现结絮，国内逐渐进入不利于棕榈油消费的时令，因此四季度棕油的需求将季节性下降，而当前国内豆棕价差甚小，部分区域棕榈油现货价格还高于豆油75元/吨，下游市场基本放弃棕榈油，转而采购豆油或菜油。棕榈油库存基本已经止降，后期有望慢慢回升。另外，随着9、10月份大豆压榨量的明显下降，及今年四季度至明年第一季度，节日较多，按往年规律，豆油市场将进入去库存阶段。

    国际市场来看，近期主产国棕榈油产量仍在一步步恢复，只是上升幅度还不是很大，而9、10月是棕榈油传统产量高峰期，产量仍将增加，未来几个月马来西亚棕榈油出口情况就至关重要。9月前25天，船运机构SGS数据显示马来西亚棕榈油出口量同比下降15.8%，整个9月份同比8月份下降货在20%左右。由于目前马来西亚棕榈油FOB价格与南美豆油FOB价格的价差仅32美元/吨，远低于正常100-120美元/吨的价差，马来西亚棕榈油出口需求将受到抑制，第四季度出口量继续下降也将是大概率事件。一旦出口降幅扩大或库存出现重新回升迹象，多头将出现集中平仓压力，届时马盘棕榈油价格或再度回落。预计马盘在2750-2800令吉/吨附近有阻力，一旦需求放慢，价格或滞涨回落，有可能跌向2400-2450令吉/吨一线，这样才能重新获得市场份额。

    总体而言，按往常规律，豆棕价差已处于不合理状态，长线仍看扩大。但短线来看，因棕榈油库存紧张局面迟迟未缓解，此前导致1609合约豆棕价差罕见出现负值的情景还历历在目，当前多头也信心十足，因此短期豆棕价差还将在低位运行，不排除仍有进一步收窄的可能。不过1月合约豆棕价差往下空间不大可能会像9月份有那么离谱。而在棕榈油库存紧张局面缓解之前，入市做扩大风险还比较大，暂时还需谨慎，可耐心等待棕榈油库存出现明显回升及豆棕差严重超跌低点出现。