本文为中泰证券2017资本市场年会会议纪要，内容来源于公众号：

    简介

    主题：虚实之间—2017年农产品分析框架与投资逻辑

    嘉宾：李楠 中粮期货有限公司 期货研究院总监

    会议纪要

    谢谢陈总，今天他给我出的题目是农产品的分析框架及2017年农产品价格的展望。

    在公开场合做介绍的时候很少讲分析框架，在整个农产品价格的体系研究中，主要分为美式和欧式两类研究方法，相对而言欧洲会更关注平衡表，它会把所有的因素融合到平衡表中去，进而对价格去进行分心。美国这边主要的关注点在关键性的因素，类似于天气、灾害、生物能源的爆发式需求等等这些所带来的对价格的影响，但也不是完全不重视平衡表。现在在国内来说，对价格的研究更多的是这两个方法来结合，主要看侧重于哪个方面。

    今天给大家介绍的主题是虚实之间。虚的是因子演变的过程，今年最主要的农产品的三大投资逻辑：第一个是农业供给侧结构性改革。第二个是天气的因素。第三个是大通胀是否会到来。这三个因素第一个因素一号文件出来给市场带来了价值，但是本身来说今年的作物还没有种，最终是怎么样都还是未知数。天气从现在的状态来看，除了泰国的发洪水对橡胶产生了影响，其他的目前还没有看到。在2017年会不会出现其他的可能天气变化，后面会详细介绍。另外一个点是大通胀，从去年的四季度开始到现在，市场关注了很长的时间，大通胀是否会到来？原油是否会维持高位或升至更高，是非常关键的点。

    实的东西更多的是市场辨析的行为，农产品是具备很高的投资价值。它需要多少时间才能转化成收益呢？市场已经认可它的价值，无非是时间长短的问题。

    一号文件的内容很多，包括解读也很多。这里面我把相对应的跟我们大宗农产品价格关系的相关点找出来了。我们来看看玉米，我们认为后面可能的措施在2017年降低我们的生产者补贴，去年的情况是，平均每亩170元，在2017年还会继续调节，这样才能达到我们减少玉米种植面积的目标，否则这个面积很难减出来。另外，扩大需求，消化库存，昨天第一个饲料补贴的省份出来了是吉林，每吨补贴200元。还有现在的2.4亿吨的玉米的库存，有可能去转化成出口产品，这种转化的话一个是新玉米的出口，另一个是深加工产品的出口。所以对玉米的供需关系而言，最大的供给时点已经过去了，从现在的状况来看，往后两三年的时间段内，玉米的价值，整体是提升的。

    稻谷小麦，除了优质的，其他品种的临储收购价都有可能下跌。去年的时候从我们中粮的角度来说可能会调低的临储价格，但后来没有变。因此，预计今年除非一些比较好的品种，其他的都会调低临储收购价格，从而逐步的开始削减面积。

    大豆来说的话，国产大豆是4800的目标价格补贴，如果要提高面积，4800对于农民来说还是没有特别大的种植的吸引力，估计会是上调两百元。

    为什么说农产品具备一个相对好的投资价值，一号文件带来投资的机会，还有农产品价格所处的格局。

    世界范围内主要种植的大豆、玉米，当前的价格都是在其成本附近，这就对价格形成了很好的支撑，不出现较大的级别的经济波动，很难破除这个成本价格，因此农产品的底部已经形成。另外，现在不光国内的农产品市场的关注度高，现在国际市场，玉米、大豆、小麦受资金的关注也比较高。

    再说一下天气，农业是一个周期性的产业。因为农业对于天气的依赖是非常高的，天气变化对农业供给的影响也是价格波动的最突出因素之一。先看我们现在所处的气候周期，这张图表是过去一百多年气侯的变化，中间柱线是MEI指标，比我们传统的海平面温差还要有说服力。这里我用了两个周期，第一个是评判厄尔尼诺和拉尼娜的，暖相位有利于厄尔尼诺的发展，相对应的冷相位会利于拉尼娜的发展，当前处于冷相位。下面是另一个级别的周期，分为冷干、暖湿、暖干、冷湿、冷干，当前处于暖干期。所以本轮已经结束的厄尔尼诺周期中海平面温差很极端，但是没有带来大规模的灾害性的天气，比1998年、1983年都差很多，这里面是因为冷相位的影响。

    再来看已经确认的拉尼娜的状况，截至目前就是泰国的洪水，而东太平洋海平面的温度已经回升，预示着拉尼娜将暂时停歇。虽然主要的气象机构给的后面都是整个的海平面的温差上升，甚至有可能进入到厄尔尼诺的状态，但我们仍然认为后面会是持续拉尼娜的状态，一直持续至2017年底或2018年初。

    现在的拉尼娜进程基本上从1995-1996、2011-2012相似的，目前只走了前半段，后期仍可能给全球带来灾害性的天气。所以我们认为在2017年到2018年的春季，农业生产都面临天气威胁的可能，但是这个条件还是比较虚，因为没有具体的指标支持。在这里还需要说明一下，农产品价格如果要爆发性的上涨，一般都要跟随天气出现问题，能够带来短期的供给端急剧收缩，否则它是一个相对长的波动。

    通胀对于我们来说目前还没有看到很明显的大通胀来临的趋势，因为原油价格始终在55美元左右，而且国际的农产品供需格局都相对比较宽松，目前还看不到有很强的价格上升态势。国内CPI的改革以后，食品价格对其的影响相对减弱。去年猪价大幅度的同比上升，造成了食品类CPI的提升，但对整体的CPI的影响相对有限。所以单纯从国内的角度来说，基础农产品都是大库存的环境下，供给侧结构性改革是缓慢提升价值的过程，这样很难有大通胀的环境，更多的需要考虑国际的环境。

    下面介绍具体的品种。

    第一个是玉米，这里用的是期货价格，因为现货的关键价格分布的相对比较多，所以它的表现不好来代表国内整体的玉米市场。从2004年刚刚上市的时候在1200以下的价格，经过一轮非常大的牛熊周期后，在2016年破了1400的价格。这里面的红线是每年的临储收购价格。通过系统的供需关系变化可以定义三个区间，1400到1800是供需关系宽松的时代。换言之，在10月份之前，如果没有大的天气的变化，我们国内玉米的价格很难突破到1800以上。相对供需平衡时期价格波动区间是在1800到2200之间，供需比较紧张的时候价格则是在2200到2600价格之间。今年能否冲破1800，我们还要看四季度减产了多少。下面这个表格是年度剩余量，蓝线是没有计算临储收购的量，红线是加上的临储之后的。这个关键指标可以很明显对应价格的波动的态势。

    现阶段一直到后面的五六月份最主要的是在农民的卖压问题，农民到后面怎么样卖，什么时间段出来，对我们的价格影响是很重要的。而市场尤为关注的重点是华北到底还有多少货没有拿出来？我们可以看到从春节之后，期货玉米价格上涨了100多，东北、广东都上涨了，唯独华北没有上涨，市场还是对其比较悲观的。

    再来看一下供需关系。以前的年度来说，中国玉米的供需平衡表不是特别的重要。为什么？第一大家谁也不知道产量是多少，我这里的产量是用的是2.195亿吨，市场对此是众说纷纭，所以说最终的产量谁也不清楚。需求方面，饲料是1.14亿吨的需求量，农业部给的最新的报告是1.3亿吨，但是它之前的数据是比较高的，可比性很差。所以之前玉米本身的供需平衡表不是很重要，尤其是中国的。现在这个阶段来说它反而变成重要的，因为玉米市场正从供需宽松到供需平衡进行转换，什么时候有供需平衡的局面的，什么时候就有可能突破1800元。现在是九千万吨深加工的产能，当前深加工消费预期比去年增长了15.3%。但即使用了九千万吨的产量，今年的年度结余略亏200多吨的产量。如果在饲料上加上500到1000万吨的需求，那就亏700到1200万吨之间。所以说为什么很难突破1800元，是供需关系还没有根本性的改善。如果今年的新上市玉米减了一千万吨，到时候大家可以看玉米的供需结构会发生很明显的变化，玉米的价格1800就是低位了，2000是相对高一点的位置了。

    猪存栏的预期，目前来说我也认同陈总的观点，母猪的价格是长期处于高位不下来，可能是补栏的影响，但农业部的数据反映不出来。所以我们暂时给出生猪存栏低位徘徊的预期。

    出口方面，在1998年到2003年间消化了四千万吨，解决了当时的玉米库存过剩的问题。现在短期内出口这么大量很难了，因为我们已经把一些市场丢掉了。像韩国、日本都不采购我国的玉米，而东三省的玉米出来直接到韩国、日本，是相对有价格优势的。如果我们要出口也只能卖到东南亚。另外如果我们要出口玉米，生产补贴要在8.5%以内，否则违反了WTO的规定。所以暂时来看出口的因素到2018年才可能会被市场关注，暂时很难形成大的规模。

    最终来说，个人对玉米价格的预期，短时间来说还是要维持相对的高位位置，但是很难触碰1800的价格，后面随着农民销售、国储抛货，会压低整个玉米市场的价格；6-8月份随着深加工、饲料需求的增长，价格还会反弹；四季度需要关注供需关系的再一次的改善程度。另外还有天气的因素，如果美国或者黑海地区出现了相应的干旱状态，国际玉米价格会大幅度的上升，同时也会带动国内的价格，可能会测试2000，如果没有天气问题，则四季度前期货合约的价格高位是1800。另外一个是饲料补贴的问题，从我们角度来看，更多的把后面的需求往前移，而从目前的状态来看，很难增加饲料的需求的总量。

    橡胶本身来说具备农产品也具备工业品的属性，它是双属性的产品。这里面除了对价格的走势介绍，另外有两个图，一个是所统计的月度的消费量，从2011年以后每年的消费是逐渐的递增的，只有2015年是下降的，但是价格却是一直下跌的，更多的是受宏观因素的影响，反映它本身工业品的属性。上面的图是我国每个月的消费量占世界当月产量的比例。大家可以看到一般来说每年的年初我们这个比例是非常低的状态。所以给大家所介绍这三个图的目的就是对于橡胶而言，到重新割胶之前，走的相对是农产品属性比较大，后面会反映工业品的属性。季节性来说三四月份价格是回落的，但反而因为泰国的洪水的问题导致橡胶的价格重新上来。这个是五年到十年的季节性走势，因为泰国有洪水，而我们国内的天然橡胶的库存相对很少。三四月份是建库存的时期，以待后面的需求，但是库存建不起来，所以橡胶会表现一个相对强劲的态势。

    整体来看，天然橡胶的价格是比较强势的，相应的价格的高点预期是26000元左右，下半年的价格则相对偏弱势。因为下半年的时候，整个的橡胶的产量恢复的程度是非常快的，而需求也会降到正常的速度。

    下面介绍一下油脂油料市场，从油料的角度是宽松的状态，主要是有大豆的增产的问题，而从油脂的角度来说，无论是国内还是国际的都是供需相对偏紧的状态，但是后期油脂在往宽松的状态转化。现在两个状态都是摆在这里的，所以对于它们来说，油脂相对而言是处于中等的价格，对于油料来说是低位的价格。大豆的价格对于油脂油料是最主要的点，这个我从1924年到现在单产变化趋势来看，正常来说在我们现在这个阶段来说它的单产应该在50以左右，当然你生物技术的改善会有更好的促进，但今后很难维持这么好的单产。

    这个是美国大豆的供需平衡表，无论是中国还是南美洲还是其他的地域，更多的是看美国大豆的供需平衡的问题。当前给出的预期是4.2亿的美国大豆的库存，环境比较宽松，库存消费比处于高位。这张PPT对应的每吨的价格和库存之间的逻辑关系，基本上来说2亿蒲以下的库存对应的是供需紧张的格局，2亿蒲到3.5亿蒲是相对平衡的状态，4亿蒲以上是供需宽松的状态，我们可以看到上一个年度预估是4.8亿的时候，我们大豆是8.5元左右。

    这里我们列举了季节性的走势，现在对应的是南美的天气和收割压力之间的对冲。因为阿根廷还不到关键生长期，但现在南美的供给能否上得来还是一个问题，因为巴西的价格只相对于8.5元的价格，所以农民在这个价格下面不是特别的愿意销售。所以价格可以保持一个相对稳定的区间。

    正常来说，今年不叠加天气的问题，到上半年美国大豆的价格11美元是一个比较高的位置，到8月份结合天气的变化，有可能会达到12美元的价格。而如果现阶段南美出现天气问题，则可能触碰12美元。对于油脂油料市场来说，一定需要供给短期的快速收缩才能对我们的大豆价格带来短期的上涨，否则涨幅是相对有限的。

    压榨，自从贸易融资企业退出农产品国际贸易市场以后，行业的压榨利润能够保持，甚至部分时间段内给出一个背靠背的利润。现在对于全行业来说都是处于有利润的环境，而且如果这个利润一旦走差，从我们的企业行为，一到两周可以给他调节过来。

    豆粕对大豆的价格是直接传导的，这里面列举了两个人民币的汇率，一个是6.9，一个7.2。如果说人民币贬值，豆粕价格会有一定程度的提升。饲料养殖的角度也需要关注，豆粕也是一个成本，虽然说它的所占的比重没有那么多，但是它们对市场的整体影响也是偏大的。

    对于油脂，主要看马来西亚棕榈油的变化。在2015年受厄尔尼诺影响，马来西亚棕榈油产量出现很严重的问题，但后期产量将逐步恢复。棕榈油价格产量，传统情况下一二月份是产量最低的时候，九十月份是高峰的时候。但目前产量恢复的速度是超出市场预期快。棕榈油是八到九年进入到旺产季，所以八到九年，换句话说2016年之后，棕榈油的产量恢复速度是越来越快，对于油脂的价格也是形成整体的压力。

    由于油脂油料涉及的品种比较多，我把整个的结论给大家列举到这里。

    糖的情况，相对而言比较简单，现在仍然供需缺口的环境下，国际上最主要是印度的减产。但是在2017-2018年度会有恢复，而无论从印度还是巴西甚至是中国的角度来说，糖都有恢复的。尤其是印度，每一次变化都是500-600万吨的产量。

    国际贸易流的变化趋势，一季度是缺糖的状态，到后面会有所盈余。我们目前对国内糖产量的预估是950万吨，没有特别大的变化。整个的消费需求各方面摆在这里。另外一个点的话就是今年的抛储的问题，市场化的抛储行为是需要大家所关注的。但对应当前的时点，这些还不是白糖市场的重点。这里面来说进口的问题最主要的就是我们的关税，会不会提升？如果要提高到100%的配额外关税，糖的价格会到8000以上，甚至更高。就看3月22日前出的政策，如果政策没有变化的话，对于糖价来说是逐步转弱的状态。如果是整个政策利多，那么白糖的价格很有可能继续维持很强的态势，甚至更高的价格。而刨除政策的角度，从现在来说7500的价格对于期货来说是高位了，今年的价格到四季度甚至明年将转化为偏弱的弱势，会到6500、6400左右，甚至进一步会到6000左右。

    总体给大家介绍一下这些品种，这里面没有太去讲棉花，因为棉花本身市场来说，相对而言供给和需求的关系比较简单，最主要是看国储抛棉的状态，目前的政策是三月份来抛，对于棉花的市场来说，今年新棉的供给和抛储棉会同时叠加市场，对价格形成短期压力，但后期这个压力是逐步转弱的。而现阶段国际比国内走得更为偏强的状态，主要是这类因素的体现。但后面国储的棉花是越来越少的。另外一个点是需求，宏观的需求如果不出现大的问题，棉花的价格重心是逐步上移的。而就宏观环境的变化而言，我们本身是从基本面的角度看整个市场，宏观方面的各位都是我的老师，我就不给大家多做介绍了。

    好，谢谢各位！（中粮期货 李楠 中泰证券研究所）