声明：本文是张一帆先生在珠江汇年度峰会的演讲实录

    首先我们先看一下2016年发生了什么样的事情？首先是3到4月份，有很多可以对应到现在，年初3、4月份巴西雷亚尔升值，导致价格上涨，我们现在也可以看到，最近巴西雷亚尔也会影响升贴水，这个没有传导到盘面。

    很简单的逻辑，2、3月全球出口最大的主要是巴西，自然巴西是具有全球定价权，货币的升值和对于CBOT是非常好的相关性，如果我们回顾那个时间的历史，我们可以看到，2、3月份几乎可以看到巴西货币和整个CBOT盘面是高度相关的状态，这种高度相关5月份就消失，也很好理解，当一个货币不是主产区引导供应时，实际上货币对它的影响就要小很多，我们现在看到雷亚尔的货币变动最终只能表现在升贴水。

 

                         
    4月份开始的时候，阿根廷的洪涝，大家对南美的预期和最终实现的预期高低点能差1000万，阿根廷在收割时期的降雨多，导致市场在4、5月份进一步上涨，这个话题可以对应到现在，在现在的状况来讲，我们也能看到阿根廷比较干旱，尤其是南部，这种干旱对应到今年年初也是另外一个极端，阿根廷潜在的问题是不是也会像4、5月份的时候上涨，导致行情的大幅波动。
   
 
    现在的行情是价格先走出来，市场再回头找原因，现在回头看来4、5月份就有节奏过快的体现，最终我们看到阿根廷的减产和当时传言减产的量还是差得很多，现在的问题是，我们目前面对阿根廷的问题会不会像4、5月份出现同样的效果，5、6月份的时候，大家开始关注厄尔尼诺问题，6月份美国确实很干旱，也确实看到非常高的厄尔尼诺，几乎是历史最高的状态，到7、8月美国面临非常完美的降水，完美降水推高了整个单产，从最开始单产46.7到现在的52以上的状况，再到后面就是收割时期是不是有问题，我们的出口运力是不是够？

    当时我们把美国主要农作物出口叠加在一起来看，出口高于历史最高值的区间，如果你的运力是有极限的话，可能会出现这样的问题。后来我们发现没有这样的问题，价格预计是下降，到10月，10月开始从收割地点之后开始反弹，我自己目前定义更多的是非基本面的因素，我觉得这个问题是非常有意思的。

    传统对于基本面的分析很简单，因为中国很多的品种是大量靠进口的，我们基本上是先看国外大的框架是怎么样，我们再看到国内，给出我们全年大致的方向。其实解读这个库存表，大家不用关注某个数字究竟多或少，其实这个意义不是很大，关键是我们要看我们面临的假设在哪儿，我们要清楚我们的结论、我们的假设，这是最重要的。我们看到后面整个的思路也都是从这个角度去讲。

    目前来看，2016/17年全球、美国、G3的库存都是增长的，这是2016/17年的方向但是这个结论是我们要很清楚的知道，我们以什么样的假设得出最终增库存的结论。供给方面，我们先从供给、面积、单产重新理一遍。

 

 

    种植面积，无论是全球还是G3，大豆面积都是增加的，美国是确定的数字，后面的风险在于巴西、阿根廷，我们用什么样的假设，整体来讲，我们目前得出的结论，2016/17年是增加的，我们可以看到，现在我们把2017年、2018年也加上来，2017年、2018年我们按照现在各个作物之间的比价，大豆综合收益还是所有农作物最好的，如果不出意外，2017年、2018年无论在全球、G3大豆的面积还会继续增加。如果后面价格比价假设变了以后，一切结论都要变。

 

 

    这张图把我们目前看到未来的大豆面积是增加的，如果我们用11、12月大豆和玉米远期的比价来看，现在2.7左右的比价，有利于大豆种植面积的增加。

 

    大豆、玉米收益，如果我们换算成绝对的价格来看的话，实际上我们也能看到，最左边、最上面的这张图我们也可以看到，蓝色那张是同样种一英亩面积的时候大豆和玉米的收益，柱状图也比红色的要高很多，如果我们看到右边那张图，我们去换算一下，如果美国农民种一亩地，我们得到同样的收入时，如果按现在的盘面来看的话，玉米大概3.6元左右的状态，大豆的价格是要到8.67元左右，这样才能得到种大豆和种玉米同样收入的状态，显然现在比8.67元高很多，这两个角度非常容易去理解，我们面临2016/17年甚至2017/18年，我们面临的供给压力越来越大。

 

 

    另外一个是单产，我们以什么样的单产去得出最终的供给产量？面积已经很清楚了，单产也很简单，首先2016/17年已经完全没有任何悬念，目前我们给出对于南美的单产假设实际上还是以简单趋势单产作为单产的基础，2017/18年大幅度下降也是回到线性外推的角度，我们的假设和前几年有很大的变化。

    为什么今年美国单产，实际上是破天荒非常的高，包括上一个季度南美，当时阿根廷比较好，阿根廷的经纬度和美国差不多，我们可以看到阿根廷在比较好的种植地区，单产是非常高的，有的地区70、80，美国52的单产也是高过很多人预计。

 

    我们看NASS的粒重可以说明一定的问题，对于种子的推广和时间纬度来讲，我们可以看到很明显的几个阶段。

    第一个阶段是在2000年左右，我们可以看到的是，大部分提高单产都是通过密集种植而造成的，最开始我们看重每个平方英寸有多少植株，我们关心的会比较多，那个时候我们单产的提升到了一个台阶。

    第二个是开始转基因技术的推广，转基因品种的概念是一个阶段性的状态，我们去美国的话，我们会看到在一个试验田里有很多的种植牌子，每一列的植物都有不同的牌子，我们去试验某一个不同转基因的结果，在什么样的天气条件下会得到最好的产出。

    第三个阶段在大量推广最终我们剩下最好品种。如果按照这样的简单逻辑去考虑的话，单产的上升一定不是线性的，去年46.7，2017/18年还没有出，大家普遍用到47.6，这样的单产还是基于线性的基础，线性的基础基于两个概念，我通过很长时间的回归，屏蔽了天气好坏对于单产提升强弱的影响，第二个是通过更长时间的梳理回归，去规避一些技术升级造成的影响。

 

    为什么我们通常会以1988年开始测算未来的单产，今年看到的单产，实际上给出我们最大的启发是，我们明年评测单产的时候不应该过多运用传统的线性作为一个考虑方式，因为左边这张图也很明显，我们看它最底下，2010年以前，这个单产是非常线性的状态，这也可以很好的理解，通过我们得出很好的单产，相信豆荚数和最终的单产是会成为非常好的正比关系，所以我们去看了以后，我们发现，豆荚数高的话单产会高。

    转基因的概念，如果我们把豆荚数和粒种放在一起是完全相等的概念，这里面有两个原因，如果从植物学的角度来讲，大豆区别于玉米是无限花序，玉米是有限花序，玉米预测单产准确率要比大豆高很多，首先是无限花序的品种，如果具备更多抗旱的特性，或是抗降雨任何一个特性的话，你在两个星期正常降雨可以把单产迅速的恢复，我们回想前年是非常好的例子，当时6月份的时候，当时是降雨特别多，最后大家去看的时候，看到的单产都是以35为基础，最后出来是47，它有无限生长花序的特性。

    接下来再通过一些种植造成单产增长的瓶颈之后，通过转基因的特性，我们可以看到，通过粒种提高单产，2012年前是线性的关系，2013/14、2015年对于粒种是台阶式的增长，到今天又上了一个台阶，这种最后数据的表现，实际上和整个基因披露出来的资料这种关系是非常吻合的，在单产线性外推的状态来讲，实际上我们有必要把明年的单产基数比现在定得更高，最终实际上我们得出目前的状态，全球的供给是大于需求的，G3国家同样是这样的。回归到平衡表来看的话，我们也可以看到2016/17年给到480左右，这个数字是非常大的，基本上2005/06年以来最大的库存。

 

    仅仅从产业的角度来讲，给到这样的平衡表，无论如何没有太多理由做多的，现货市场同样也是这样，收割以后美国感受到巨大的压力，无论是升贴水、CIF、驳船运费来讲，这三个角度都可以看到，美国现货压力是非常大的，美国大豆销售起来有问题，大家都知道现在整个北美升贴水是和明年2月巴西的升贴水没差太多。这种的情况下就会导致最近发生的状况，大家更多的购买巴西的，11月开始之后，实际上市场更多的购买已经从北美明显转移到巴西，这种购买对于北美平衡表是在480的基础上，压力会越来越大。

    另外一个角度讲，如果我们做成线性的结果，红色这条线是现在已经出口出来的数字，在历史上对应我们最终的出口是什么样的状态，这个假设基础在于现在的时间比较早，可能后面的改变对于它最终还会产生不同的影响，现在所出口销售的比例对应到你在历史上回归的结果，可以看到现在整体的出口，是在2000以下，现在购买巴西和阿根廷，无论从现货发生的状态还是从数值的角度，2050都是用到比较上限的概念，意味着2016/17年会比480压力更大。

 

 

    压榨没什么变化，现在的问题在于为什么压榨利润会这么差，压榨利润最差的原因是因为整个美国豆粕出口非常差，右边那张累计的图，我们可以看到目前它的出口量实际上是在历史上是非常低的位置，我们6月份考虑过这个问题，为什么在6月份就观察到整个全球蛋白非常不好，全球很难说得很清楚，尤其是蛋白这个问题，在中国也是一样，我们推测最后蛋白的增长。

    其实这都是非常大的假设，实际上你配方的增长，每增长一个点，实际上比你存栏增长一个点的作用大得多，蛋白预测的时候我更倾向于得到一些后置的结论，在中国我们看到了猪肉价格好，很容易得到一个结论是因为存栏低，但是不能把它反回去推，不能认为后面存栏增加的时候，你的蛋白也是同步增加的，这是没法反推的。

 

 

    其实美国的豆粕出口之所以差是和欧洲有关，比如高老师讲的，是不是穆斯林增加的问题，导致欧洲豆粕降低，所以就去做油粕比，三、四个月前我们开过这样的玩笑，似乎是一个能说得通的道理，实际上我们回想，油粕比有趋势的时间是从2008年之后，当时是跌到1500，造成迅速的砍树，导致即时供应的缩小，之后棕榈树不断扩张，哪怕你用马来最高的成本也在1800的状态。

    因为价格一直是高于1800最贵的成本，结果是长期的种植增长，棕榈又是不可储存的东西，它的性质决定了它必须进行压榨，即时的压榨造成了它比其他的油脂天生低，这种能确定长期的增长是造成了油粕比近两年半一直下跌的唯一基础，这个基础以外，更多的油粕比都是单边的概念，两个单边的概念在不同的时期组合成不同的方式，在全年没有发现一个特别明显的概念，至少我是没有发现更多的概念。

    现在我们回过头来说，为什么现在美国豆粕出口这么差？实际上我们猜测有可能是跟小麦的替代有关，因为目前可以看到，所有的CBOT里小麦是跌得最狠的，小麦在欧洲替代了一部分豆粕的需求，造成了无论G3还是美国对于整个对外出口实际上都降得比较多，我们也是一个猜测，像6月份的时候猜测有可能是一个出口节奏的问题一样，我们现在也只是猜测这样的可能性。
   

    最终我们回到最后的库存，我们可以看到，去年也是一样，库存先是不断的上调，之后再不断下调，今年也是这样，2016/17年，到目前为止已经到了接近500的库存，也是历史上最高的供给压力。

 

    美国说完了我们再说南美，南美最关注的是南美天气究竟是怎么样的状态，如果我们从长期的预报可以看到，巴西和阿根廷呈现两个不同的状态，我们分开两个地方看，我们先说一下阿根廷，阿根廷的问题是比较大的，首先它体现在种植进度的落后，上半年实际上是大豆，右边那张图是玉米，因为天气的问题，局部地区涝，局部地区旱，导致目前是历史上偏慢的过程，偏慢的过程造成了后期可以炒作的因素，但目前来讲，因为你还没有进入到最终影响它生长的关键期，目前来讲只是一个潜在利多的因素，并不会造成对于阿根廷单产实际上的影响。

    巴西是没有太大的问题，尤其是MT，如果把整个巴西算在一起，目前截止到最新的数据，也是高于历史的种植快速均值，它更多的是靠积温，给他的积温时间越长，对于作物来说更容易得到比较好的单产。

 

 

    剩下的是未来的预期，这是市场特别愿意讨论的问题，相当于今年早期去讲厄尔尼诺，市场目前来讲是讲拉尼娜的天气，典型的拉尼娜天气表现得和现在是非常一致的，它会对东南亚造成多雨、降水过多的结果，对于南美来讲会造成巴西南部降雨偏少，这样的角度来讲，确实已经发生的现象和目前对于天气长期的预期是一致的。

    实际上这里面是有一些问题的，我们可以看到左边这张图，目前对于整个拉尼娜天气首先是很弱的拉尼娜，弱的拉尼娜年初会变成中性，明年年中的时候，我们看到比较激进的多雨模型，最终可能会有偏向厄尔尼诺的结果，它并不是一定的概念，气象学来讲一定是相关的概念，不是互为因果关系，通过统计的规律得出这样的结论。

 

    我们看最基本的气象学，其实天气的状况取决于三个因素，热导效应和风度、牛顿定律，这种状态是否能导致最终的结果。很多人认为，如果出现了拉尼娜，可能阿根廷最终一定会减产比较大，很打脸的一个事，我们回想今年年初美国一个强厄尔尼诺，通常也会造成北美地区的干旱，实际上我们今天面临的是北美地区几乎最完满的天气，单产是高出很多的，何况是弱拉尼娜，拉尼娜如果不能在1、2月份最关键的生产期起到干旱的效果，最终不一定会造成单产的损失。

    说完蛋白，我们聊一下油脂的方向，油脂我们更关注棕榈油，现在的油粕概念，从豆油、豆粕，变成了棕榈油和豆粕之间的比，这个也很好理解，当四年前棕榈油产量高于豆油，油脂的格局已经变成棕榈油定价豆油、菜油溢价的过程。

    年初最开始的上涨也是年初厄尔尼诺的影响，当然厄尔尼诺对于刚才我们说的大豆禾本植物和棕榈油木本植物的影响方式完全是不一样的，刚才我们虽然说的大豆单产预测比玉米要难，主要原因是有限花序和无限花序，放在木本要复杂得多，它是通过光照、降雨量会影响雌雄花的比例，再经过六个月成熟期，最后会影响产量，天气的影响和对于棕榈油来讲，通常会有滞后。很多看法都是六个月、十二个月、二十四个月，不同的看法在植物学上都有不同的定义，做交易来讲的话，其实更多的是解释行情的作用。  

 

 

    油脂的行情也是和单产的关系非常大，首先我们可以看这两张图，左边是马来西亚的产量，右边是单产，其实行情的变化是跟整个单产关系是非常大的，从2015年11月开始，红色那条线我们可以看到，马来西亚开始经历最低的单产，这条线变成了2016年棕色这条线，截止到10月，我们可以看到，几乎单产都是贴着历史最低值以外去运行的，中间只有在6月的时候开始出现了巨大的跳升，那个时候市场会以为，有可能单产不像以前那么差，那个时候行情短暂的下跌，除此之外从10月到目前为止都是一路去涨。整个单产绝对值的上升，实际上和整个盘面的结构，也是一个很好的关系。

 

 

    和蛋白的思路一样，我们还要看一下全球的库存是什么样的状态，区别于蛋白，整个全球植物油2016/17年和2015/16年都是继续去库存和库存消费比下降的年份。之所以发生这样的状态，我们把这张图细拆，2015/16年和2014/15年巨大的反向，是因为2015/16年植物油的供给减少造成的，而植物油的供给减少，如果我们再去细拆的话，我们会发现，主要是由于棕榈油产量的巨大减少而造成的库存减少，因为这张图已经很明显了。

    近几年我们没有看到棕榈油产量这么低，这也很好理解，你的利润估值是在成本以上，在东南亚，马来面积的增加相对更有限，印尼会更多，可以看到棕榈油供给一直是多的，只有过去2015/16年是唯一下降的一年，之所以是增长的状态也是线性回归的状态，棕榈油2016/17年在这样减产的基础，假设是恢复到正常产量的状态，由于需求正向的增长，即使我们认为它是正常的恢复，我们仍然看到整个2016/17年全球的植物油库存是下降的。目前来讲，对于油脂来讲，利多的基础相对比蛋白更饱满一些。

 

 

    植物油供给和需求也是一样，2015/16年是由于棕榈油的问题导致2015/16年负值的问题，到2016/17年的恢复，供给和需求差实际上是不能抵掉降低的趋势库存。降雨这块我们也可以看到，印尼的降雨一直是不错的，马来是有问题的，从今年2月份来讲，市场已经进入标准的厄尔尼诺天气，那个时候我们可以看到3月份的降水非常低，这个降水如果我们按照6个月推到现在，很有可能造成11、12月单产仍然是历史低位，但是这个东西是非常难说的。

    如果我们去看教科书，典型的对于棕榈油干旱的定义是连续三个月降水低于100毫米的时候，我们才能在作物学的角度定义棕榈油的干旱，我们可以马来西亚最干旱的时候也只是3月份接近100毫米的降水，红色那条线是标准定义的干旱，相对较小的降水是不是能在11、12月的时候产生影响？说实话我们也不知道。但是我们能肯定的是，研究和交易是两个完全异同的概念。

    如果从纯研究的角度来讲，尤其是每个月都有产量的情况下，我甚至很难告诉大家，未来两三个月，究竟产量是高还是低，本身棕榈园就是很分散的状态，加在一起也不超过市场的30%，何况我们完全没有种植园，我们对于棕榈油的交易通过发生的事实和我们现货上的感触判断我们近期多和空的方向。

 

 

    交易上来讲，棕榈油和蛋白实际上是两个不同的交易思路，数据和验证都要清晰很多的时候，我们会更多基于基本面去交易。棕榈油这种作物来讲，我们交易的时候通常会采用线性外推的思路，在已经发生的单产很差的情况下，我们不会认为它未来能很快速的恢复，何况我们从这两个图上可以看到有一个明显的棕榈油季节性，通常它会在10月左右的时候到第二年的三月之前会进入减产期，也就是说我在单产持续不好的基数基础上再遭遇减产季，这两个前提下，对于做多油脂是相对更有益一些，实际上单产好还是不好很难说，对于棕榈油更重要的印尼，我们几乎完全不知道它发生了什么。

    说完产区的问题，我们现在转回到销区，棕榈油两个重要的销区一个是中国，一个是印度，截止到上周来看，棕榈油的库存还是在20万吨历史最低的状态，在年底的时候可能会逐渐恢复到40万吨左右，实际上在十一回来的那周，那个时候我们看到盘面有大量的东南亚现货商去卖货，10月之前的那张图，FOB近远月价差非常高，基本上是在40美金左右，这种结构和当时的基本面是非常有利做多的状态。十一那一周的时候，我们可以看到价差结构到了极度的平衡，我们对看多是有很大的矛盾。

    你不知道印尼发生什么的时候，你只能通过现货价格去感受它究竟是不是紧张，那个时候我们确实买了很多货，市场也是这样。由于价格的平水和大家都在积极去买货，20万吨的时候，以目前的买船来看，年底可以到40万吨左右的状态，这里面还有一个货物延期的问题，本身我们有12月份的货，我们现在也能看到，部分的现货实际上略微被延期的状态，那两周买货导致什么结果？这张库存图我们看到是负库存的状态，和东南亚整个产量基数复杂低的角度我们做多的基础，从中国负库存一下子到目前为止平衡表推算12月底40万正库存的状态。

    油脂在10月那一周实际上是把中国最显性的因素解决了，中国已经不是负库存了，同时我们也看到目前对于远期明年的买货，特别是四、五、六月船期来看，买方还是很积极，上两个周接近平水的状态，也会对后面库存的补充造成一定的影响，比如说到目前为止做多油脂已经不像十一之前给出的因素那么显性。

 

    比中国购买力更多的是印度，我们可以看到现在印度把所有的油脂库存加在一起都是非常低的状态，几乎占整个出口比例超过一半的中国和印度，两个需求国库存也是最低的。马来西亚单产一直不好，库存历史最低，印尼好不好我们不是很清楚，我们的现货每天去买，包括现在价差结构，现在也是从0附近又开始回到10-20美金，市场之前预期印尼产量恢复好会解决市场问题，而造成整个大幅平水，现在又变成10-20美金，似乎能得到一个结论，印尼的问题似乎没有像当初十月那样得到完全的解决，如果完全解决，会出现我去买油不是那么方便，不会出现这张图上价差再次变成这样。

 

 

    这种供给和需求的结论，实际上也会告诉我们，未来你的棕榈油产量恢复，特别是从3月份开始的恢复，你需要额外大幅的产量恢复，才能让这个世界棕榈油油脂的库存恢复到正常状态，如果需求国都是正常库存的状态，正常产量的恢复就可以对价格产生比较明显的压制，现在库存都是最低的状态，如果真实的产量会对他产生一定的影响，需要超出大家预期更大的产量规模才能对它产生影响，不然只能起到补库存的作用，补库存是不会对价格产生多大的下行压力。

    另外对于印度的问题，印度目前废除了500到1000的纸钞，对于棕榈油进口造成短暂的影响。这个影响已经在11月和12月体现出来了，因为印度几乎80%以上的交易都是以现金交易，终端不能用现金会逐渐传导到贸易商，贸易商再传递到进口国，我们可以看到11月、12月甚至1月，我们都会看到印度对于整个棕榈油进口，可能每个月都会环比下降20%到30%，通过上面这张图，我们可以看到目前整个印度棕榈油，只能让印度维持半个月的消费，进口再度的削减，造成的结果是推迟他的消费，而并不能解决这样的消费。

    由于印度是很典型的油脂需求大国，而且他又是只看最便宜的消费，它不像中国，更多的供给削减可能在于节奏的问题，现在少一点，有可能二、三月，整个货币恢复的时候再更大力度的补库存，这种需求的节奏也会造成我们到目前为止由于一个国家短暂、偶然因素，会造成目前价格的停顿，叠加一个减产期到明年三月，再加上印度后期的恢复，明年上半年我们觉得油脂相对会更看好一些。

 

    价差也能体现出盘面的紧张，现货价差判断印尼目前的状态，中国也是这样，DCE的棕榈油价差也能体现出棕榈油紧张的概念。基差也是这样，我们整个进口的节奏也是这样，远期可能看到100人民币左右的亏损，这个时候大家都不愿意进，实际上长期去做现货，可以看到每次表面上是100元的亏损，最后能卖到四、五百的基差，这种状态的话，不能造成大量的进口，只能维持低库存，低库存特别有利于整个全年的基差交易，不断滚动基差交易很可能也适用于2017年上半年。

 

 

    棕榈油的变化也是一样，一个是到目前为止没有看到单产的恢复，2到4月份的降水不太清楚会对四季度究竟产生多大的影响，现在持续一年的木本植物的单产含量低，之前印尼销售量导致价格结构走弱，现在又重新走强。对于中国来讲，最大的显性问题已经解决，现在40万吨的库存，依然是比较低的状态，这是我们目前面临棕榈油的基本面。

    有两个风险，我们不清楚印尼是怎么样的状态，我们只是间接通过CNF的结构，包括卖家对于每天去买的态度，去判断后面最大的因素会发生变化，刚才开头说的，目前的宏观因素可能会造成整个商品、农产品价格的基准抬升。

    其他植物油方面大概看一下就可以了，布伦特一直是最低的，其他的植物油价格比较高，这张图会导致一个结果，非必须的油类在全球的需求量压缩到最低，CPO和ICE柴油需要在120美金左右才能真正产生主动添加的概念，目前来讲，持续一年的植物油价格相对于能源的价格在高位，实际上会为整个明年的柴油供需带来非常简单的分析结果，在这种背景下，几乎只考虑每一个国家的强制添加比例就可以了。

    这个就说到生物柴油的问题，23号大家都没想到，美国提高2.8亿加仑生物柴油的标准，D5的生产不能再增长了，整个燃料乙醇在美国是有一个规定，如果不能突破只能靠D4补充，D4换算成1.5，D4的补充只能更多用豆油替代，当然你也可以通过进口阿根廷SME和印尼两个厂是可以达到美国的标准，也形成新的D4补充，这个量相对来讲比较小。

    大多数来讲都只能用豆油添加，豆油添加换算过来的标准，会使整个2017年提高5到7磅左右的水平，美国豆油库存在比较低的基础上，再减去5到7亿磅的库存，造成了当天包括持续一周美豆油的巨大涨幅，下调后的结果便是美豆油的库存恢复到2013/14年的水平，2013/14年是在38美分的状态，后面大家从36美分一路上涨找38美分的基础，在历史上可以找到这样的对应。

 

    这是美豆油的库存，从2016/17年的状态变成了现在的状态，这种状态几乎是像2013/14年库存很接近，所以价格也会像2013/14年做参考。美国以外的基础是怎么样的？左边这张图可以看到，红色是阿根廷豆油的基差，今年阿根廷豆油基差全年都非常高，主要是两个原因，阿根廷本身的压榨量很低，供给自然就少。从去年开始SME从阿根廷运到美国，量大了很多倍，这两个因素造成的结果，豆油的基差是非常高的，这种豆油的基差也是评价你整个外围全球豆油基础是强还是弱的很好参考。

 

 

 

  
    国外到目前为止得到的结论是，棕榈油是非常紧的状态，豆油也不宽松，其他的小油种可以慢慢再说，最主要的品种豆油和棕榈油都很紧张，这种状态是比较有利于价格上行。

    回到中国来看，中国的豆油也是从之前120商业库存下降到不到100左右的位置，菜油抛储也是一样，我们可以看到菜油价格越来越高，进口窗口也打开了，菜油最大的问题是在于资金和基本面是不同的概念，资金的概念，因为储量只有400万吨，抛完就越来越少，现货商是把菜油都存起来，相信菜油未来越来越高，基本面的概念来看，实际上价差一直是FullCarry走，很难证明菜油是在中国内需很紧张，现在不断价格的上涨，我们能看到，到目前为止，2016/17年菜油的进口是60、70万吨的概念，是历史上平均每年最高的量，这种进口量造成资金和看基本面的人在菜油上巨大的分歧。

 

 

    油脂整个的基本面也是这样，右边是三大油的库存，2016/17年之所以这么高的原因是因为菜油库存都放到商业，如果我们把商业的去掉，最终不会造成如此大的增长，3月之前，从商业库存角度讲，整个油脂的压力是非常大。

 

    最终油脂综合起来的结论是，整个油脂市场相对中国是紧张的，中国并不是缺少油脂的供应，只不过在于资金和基本面的分歧而造成像菜油这样的状况。棕榈油从负变成正常的状态，下一个就是菜油的拍卖两种不同的理解。宏观和基本面的逻辑是不一致的。内外盘高价位突破。油脂我们尽量避免非交割月单边的情形，十月我们回来也看到，单边交易风险非常大，而且波动率很高，我自己来讲，避免非交割日单边的行为，更多交易远期均值回归的概念。      

    今年最需要关注的是非基本面的因素，最开始的时候我们可以看到，给到美国的平衡表和全球的平衡表，产业的角度，无论如何不能做多的，为什么到目前为止不是那么过分看空美国，42周的时候，我们可以看到Swap在CBOT大豆的增仓是巨大的增长，这种增长在历史上是很少看到的，而且Swap更多代表宏观的角度是怎么看整个市场，如果按照传统的划分来看，指基数金的增长在美豆上也是非常大，去追溯历史，我们可以看到指数基金的增长，巨大的增长通常都会造成后期因为通胀或是什么样的原因造成美豆价格的提升，这种提升在最后这张图上会体现得特别明显。

 

 

    这是到目前为止，我们把10月1号作为基准，红色这条线并不比任何时期弱，最终价格上涨最强的年份，2007/08年也是快速价格基准的抬升，2007/08年的时候我们也遇到相似的状态，美豆的库存也是相对很大的库存，那两年也同样遇到南美的丰产，我很喜欢把今年的价格对比2007/08年，2008年的合约都是在2007年体现出来，我们对于产业的理解，会通过供需决定库存，库存体现在绝对价格的影响，但供需其实更多的是传导到价差，什么样的价差？

    最后奠定什么样的绝对价格，价格有资金的因素，所以波动是很大的，如果跳到一个价差来讲，我们是站在两维的基础上，相对更多的影响，那一年我们也可以看到非常明显的，这个状态特别像10月以来美豆的价格。

    总体来讲，我们其实现在最大的风险并不是从产业的角度去观测到一个风险，如果从产业的角度来讲，美豆3-7价差仍然是负的，如果是FullCarry价差就不应该有继续的上升，但是我们最怕的是，如果我们面临2007/08年后面是极大的通胀，绝对价格抬升的话，从产业的角度做行情，单边就会吃像2007/08年这样的亏。现在美豆价差是FullCarry，即使我们预计有5亿左右的库存，2017/18年的7-11还是很好的局面，这才是我们目前为止对于油脂油料来看最需要关心和注意的一个问题。

 

（远大物产集团农产品研究总监 张一帆）