结论：在资金荒的背景下，未来一个月商品有调整的压力，但幅度有限，在补库存、货币贬值、供给侧改革的持续发力的情景假设下，长周期商品牛市格局并未改变。

    由于深港通的开放预期，低估值价值股有望获得套利资金青睐，且股指已充分释放风险，利率的上升并未对股指造成较大的负面影响，预期股市仍将持续存量博弈格局，延续窄幅震荡行情。 

    本周债券市场可谓风声鹤唳，十年期国债主力合约在本周二大幅下跌0.71%，录入上市以来最大的跌幅，尽管央行周三净投放900亿，结束四天净回笼，然而债券市场的恐慌情绪并未受到遏制，周四债券市场继续大跌，资金荒持续发酵。

 
    十年期国债期货主力合约T1703

    本轮国债期货的下跌源于现券利率的上升，5年期和10年期国债收益率分别较10月份低点上行32.3和30.5个基点，目前已接近六月份的高位，与此同时，隔夜拆借利率均突破半年来高点，利率的持续上涨无异于对已牛市近三年的债券市场一记当头棒喝。由于国债期货的流动性要明显好于现货价格，在现货难以抛掉的情况下，可以很好地通过国债期货来进行对冲，降低损失，国债期货的套保需求将进一步增加。随着套保需求的增加，会进一步压低期货价格，反过来也可能会对现货价格产生向下带动作用。

    关于此轮利率的上升，外汇占款下降、财政存款抽离并非“钱荒”根本原因，根源还是银行负债短期化明显，对同业负债依赖程度上升，银行大量在货币市场融资进行期限错配，并通过委外进一步提高期限错配程度，导致了金融体系的脆弱性显著上升。另外，大行融出减少是“钱荒”的重要原因，而大行的背后是央行的意图，这也是货币市场利率波动性加大、利率上行的重要原因，央行为迫使机构降低杠杆，通过大行减少货币市场资金融出外，还直接通过公开市场操作增加融资资金期限、提高融出资金利率。大行收紧对小型金融机构的资金，小型金融机构（包括非银机构）是加杠杆买债的重要投资者，“去杠杆”预期很可能引发部分机构真正的“去杠杆”，连锁反应可能导致市场短期的暴跌。我们认为，在内有通胀升温、基本面企稳回升、央行有去杠杆防风险的政策意图，外有美联储加息、汇率贬值压力的背景下，短期央行的货币政策易紧难松，资金面偏紧的格局在12月份仍将持续。

 
    那么利率上涨、资金偏紧对股指、大宗商品的影响如何？

    我们对比了今年利率与南华工业品指数间的关系，在去年年底提出供给侧改革以来，商品市场在松货币、紧供给、稳需求的预期下展开一轮牛市行情，流动性的因素在本轮行情中起着至关重要。3-5月份由于部分企业偿债违约，以及美联储6月份加息的预期，国内利率一度大幅拉升，随后商品期货市场在5月份展开一轮调整，从利率上涨到商品下跌的时滞期接近一个月。而本轮利率上升始于10月底，拉升幅度及速度较上一轮剧烈，在流动性收紧的背景下，工业品在11月底也开始调整，预期12月份利率仍将保持高位，工业品调整压力明显。

    然而我们认为本轮调整的幅度有限，目前社会生产资料库存及产成品库存处于2008年以来去库存周期的低点，随着PPI上升，企业开始补库存，需求端的支撑决定工业品价格长期仍将获得支撑，叠加货币贬值、供给侧改革的持续发力，因而我们认为在资金荒的背景下，未来一个月商品有调整的压力，但幅度有限，长周期商品牛市格局并未改变。

    股指方面，股市从去年6月份以来已释放了大量风险，目前呈区间震荡格局，其中价值相对低估的权重股、价值股对稳定股市起较大的作用，IC/IH（中证500指数/上证50指数）、IF/IH（沪深300指数/上证50指数）一路走低，利率上升之前，由于低估值价值股的股息较债券利率优势明显，以保险资管为主的价值投资者增配为权重股带来支撑，在本轮利率上升后，由于深港通的开放预期，低估值价值股有望获得套利资金青睐，因而利率的上升并未对股指造成较大的负面影响，预期股市仍将持续存量博弈格局，12月将维持区间窄幅震荡行情。

（宏观金融组 中粮期货研究中心）