年后文华商品指数挑战前高没有成功，开启一波下跌，尤其油脂已经近千点跌幅，首先国家货币政策边际收紧，对商品贸易环节直接构成流动性压力，今年的整体方向即使金融去杠杆和防资产泡沫，资金的压力叠加商品库存的累积导致商品价格重挫。去年供给侧改革主要体现在工业品，供应端为煤炭、钢铁的去产能，需求端为基础设施投资和房地产的拉动，但春节后各项终端需求不及预期，地产销售和购地回落，库存回补接近尾声。一带一路峰会召开和金融监管政策释放温和去杠杆信号，风险偏好和流动性短期修复，对市场带来一定的支撑，表现在盘面上就是商品指数的整体反弹。而油脂市场风云突变，棕榈油产量恢复与价格博弈，临储菜油积压渠道，油脂库存同比不断攀升。油脂板块指数回到去年第二，三季度振荡区间。就中长期而言，随着全球经济稳步回升的态势，大宗商品价格整体的底部越来越夯实，很难再回到15年底最悲观的时候。

    图1 油脂板块指数走势

    全球油料供需宽松

    油脂上游原料端油料的供需格局变化对油脂走势至关重要。USDA预计2016/17年油料产量除菜籽降119万吨至6886万吨外，其他油料产量出现回升。预计全球油料产量较上年度增加4463万吨达到5.6603亿吨，其中原料大豆产量增3499万吨至3.4804亿吨，占比61.49%。从全球主要的植物油籽产量分布看，原料大豆位居第一，占比超60%，菜籽紧跟其后占比12%，后面依次是葵花籽、花生、棉籽、棕榈仁、椰肉干。因此全球大豆的产量、库存变化对全球油脂价格的涨跌至关重要。

    图2 全球油料具体产量和库存（按油料分类）

    全球大豆的产量，毋庸置疑目前处于供大于求，整体来看比较弱势。尤其之前的巴西惜售，巴西总统遭弹劾后，雷亚尔贬值，巴西农民积极卖货，供应体现。目前价格博弈在美豆种植和巴西出口完成情况。周一公布美国大豆种植率为53%，进度正常。与美豆价格关系最密切的国内豆粕基差报价不断下跌，山东部分油厂已报平水，实际成交可能负基差。油厂6-9月预售合同在40%-80%，暂无压力，经销商点价水平差异较大，价格战导致油厂大量合同执行较慢。

    图3 全球油料具体产量和库存（按地区分类）

    全球植物油供需由偏紧转宽松

    2016/17年全球植物油库存降至1853万吨，这也是继14/15年度以来的库存继续下跌，从而奠定了去年油脂价格上涨的主基调。另外，我们可以看到全球植物油的产量量已经上升至1.8607亿吨，上一年度产量是下降的。今年往后预计将处于增长的氛围之中。棕榈油和大豆油预计产量恢复较快，不再支撑油脂大幅上涨。植物油的供需矛盾焦点仍在棕榈油的产量恢复情况。

    图4 全球植物油具体产量和库存（按植物油分类）

    关注马来西亚和印尼

    自2005年印尼棕榈油产量超过马来西亚后，马来西亚的产量占比全球一直处于下降态势，但全球的棕榈油定价权依然在马来西亚。USDA报告给出的产量在今年和明年都是处于增产，从减产中恢复已经成为一个事实。

    图6 马来西亚和印尼棕榈油产量

    马来西亚棕榈油产量实质恢复，但不及预期

    目前来看，马来西亚半岛的种植面积占比逐步下降，已经不足50%，而沙巴州和沙捞越已经占比53.3%。从棕榈树的成熟面积占比来看，成熟的棕榈树仍然是主力军，占比达到87.2%。

    图7 马来西亚各州种植面积和产量对比

    MPOB数据：4月产销报告中产量、库存均低于市场预期，叠加斋月前出口利好，棕榈油反弹偏强。而且我们也发现每次厄尔尼诺都有滞后效应，如09年7月至10年4月，11年增产最厉害。15年3月至16月5月的厄尔尼诺过后，17年产量恢复是个大概率事件。因此根据10年的月环比增长，我们计算17年产量将恢复至2024万吨，整体处于强势恢复当中。

    图8 厄尔尼诺对棕榈油价格影响

    节后出口面临回落

    每逢伊斯兰教历9月，全国穆斯林都要实行白天斋戒禁食，斋月后第一天就是开斋节。节前需要备货。导致近期出口增加。船运调查机构ITS公布的数据显示，5月1-20日马来西亚棕榈油出口较上月同期增长20%。另一家机构SGS的数据显示增长18.6%。5月整月棕榈油的出口量预计因为穆斯林斋月的需求而增长。从历年统计来看，节后一般出口都会下降，所以目前高出口造成需求较好，但其可持续性需要打折。

    图11 斋月结束面临出口回落

    国内棕榈油库存满足刚需

    截至5月23日，国内港口食用棕榈油库存总量61.93万吨，处于一个刚需水平，预计仍将持续保持60万吨上下。根据最新了解，5月棕榈油进口量预计在30万吨，6月在20-25万吨左右，7月在30万吨。

    图12 棕榈油库存历年对比图

    综上，棕榈油产量恢复周期，后期供给充裕，若实际不及预期有反弹需求。全球棕榈油需求亮点不足，中国和印度进口增速放缓，生物柴油提振作用有限。棕榈油期价反弹过后将振荡下跌，继续维持逢高沽空思路。(弘业期货 徐海峰）