2017年报系列(棉花篇)—去库存挺进纵深 大格局震荡上行

    去库存驱动和资金驱动是棉价上行的核心力量,2017年这两大驱动力量依然存在,棉花市场的大格局仍然是震荡上涨。由种植面积下降驱动的全球棉花去库存,会向纵深地带发展,给棉价上行带来更强的推动力量。中外棉花、棉纱价差缩减导致外棉和外纱进口量下降,人民币贬值也助力国内棉花产业链好转,2017年棉价的中枢将会上移。


    笔者预估:美棉2017年运行区间大致在(66, 93);郑棉2017年运行区间大致在(14000,19600)。在2017年建议投资者寻找做多机会为主,节奏上把握3月之前的建仓低点, 3月-5月种植面积与抛储炒作机会,8月-10月生长期天气炒作机会,根据实际产量情况把握11月-12月的炒作机会。


    第一部分  行情回顾与角色定位


    一、棉价走势回顾


    回顾2016年度,郑棉先抑后扬,全年震荡上涨。围绕着储备棉轮出工作,市场焦点由对储备棉轮出的极度悲观转为对去库存的关注,在3月份以V型反转的形式展开了全年度的震荡上涨行情。除了产业链本身的去库存驱动,有宏观配置需求的资金今年大举涌入商品市场,扮演了“助长助跌”的重要角色,构成了棉花市场的另一重要驱动。

 


    整个一季度,市场对于以浮动价格抛储的恐慌心理弥漫,郑棉不断探出新低,最低价格见到9890元/吨。进入二季度,储备棉投放工作却迟迟没有展开,此时15/16年度新棉所剩无几,期货市场仓单少而持仓重的矛盾推高期价。抛储正式开始后,公检不力使得出库速度远低于此前公告上的速度,用棉紧张的矛盾进一步被激化,郑棉大幅飙涨,最高探至16185元/吨。随着储备棉轮出工作顺利进行,用棉紧张的情况得到缓解,7月下旬以后,郑棉开始回落。8月国家延长了抛储时间,郑棉持续调整,最低见到13450元/吨。四季度伊始,新花上市但减产严重,加之天气因素影响开秤时间较往年推迟一个月左右,市场再度陷入用棉紧张的阶段。资金闻风而来,推动郑棉快速上涨,最高见到17005元/吨,这几乎是近三年高位。11月22日,发改委发布2016/17年度储备棉轮出工作公告,此公告使得市场承压;同时,国家不断调高商品交易手续费、保证金抑制资金投机。双重压力下,郑棉持续回调,目前已跌至成本价之下。美棉与郑棉全年运行节奏几乎一致,无论是中国棉花市场还是全球棉花市场都是供不应求的,因产量下降导致的去库存驱动是国内外棉花市场的共同特征。


    回顾2016,几波行情基本是围绕政策因素展开,但随着去库存的加速以及国家储备棉政策的改革,棉花市场的政策影响逐步弱化,市场力量开始展露峥嵘。今年商品市场的资金力量对于走势的助推和转换影响很大,也是这一趋势的体现。2017年,农业供给侧改革推进,棉花去库存加速,市场力量会变得更加强大,市场的波动也会更加剧烈。


    二、棉花在大宗商品市场的角色定位

 


    通过对比美棉与CRB指数以及郑棉与国内大宗商品指数的走势,可以发现:无论是郑棉还是美棉上涨启动的时间均晚于整体大宗商品市场,国内郑棉的最大涨幅小于国内商品市场的最大涨幅。在整体商品市场中棉花属于跟涨的角色,资金配置下的商品普涨格局是2016年棉花上涨的一个重要推动力量。鉴于整体商品配置环境的好转,预计2017年宏观资金仍然会对商品市场维持超配,资金驱动力量在2016年底虽然消退,但2017年春节后会再度回归,要密切关注资金回归对棉花的推涨效应。


    通过对比郑棉和国内农产品指数的走势,可以发现:棉花上涨启动时间和国内农产品同步,但涨幅远大于国内农产品平均涨幅。棉花在农产品板块属于领涨角色,这与棉花产业链去库存驱动密切相关。总的来看,棉花在2016年的上涨是由去库存和资金配置需求双向驱动,2017年这两大驱动仍然存在,其中去库存的驱动会得到加强,可以预见2017年棉价大格局仍然是震荡上行。
 

    第二部分  国际棉花市场

 
    一、全球棉花市场:供需缺口驱动库存持续下降

 


    美国农业部12月份的报告显示,16/17年度全球棉花供需缺口有167万吨,仍然是供不应求的一年。供需缺口驱动全球棉花库存下降,去库存的趋势已持续两年。16/17年度全球棉花产量预估为2270万吨,较15/16年度增加170万吨;消费预估为2437万吨,较15/16年度增加14万吨;期末库存预估为1941万吨,较15/16年度下降167万吨;库存消费比预估为80%,较15/16年度下降7%。全球棉花的库存和库存消费比均处于近5年来最低水平,虽然绝对数量仍然偏高,但去库存的趋势不变,去库存的速度和力度都很大。

 


    16/17年度全球棉花的主要驱动仍然是去库存,根本原因在于棉价低迷导致全球种植面积缩减这一趋势并没有改观。如图所示,2011年11月全球棉花种植面积为5.41亿亩,此后随着棉价下跌, 种植面积也不断缩减,USDA预计16/17年度全球棉花种植面积仅为4.39亿亩。5年时间种植面积下降1.02亿亩,降幅高达18.85%,从15/16年度开始全球棉花进入供不应求的时期。


    今年国际棉价有所反弹,美棉指数从年度低点54.44美分/磅最高反弹至77.91美分/磅,目前在70美分/磅上下波动。其绝对价格仍然偏低,并不足以引发全球种植面积的反弹。从近10年全球棉花价格与种植面积的对比图中可见,要想拉动全球棉花种植面积上行,棉价需在80美分/磅以上。由于全球棉花消费是稳中有涨的趋势,那么以51.67公斤/亩的单产估算,在种植面积增加到4.72亿亩以前,全球棉花供需缺口会一直存在。如果想要全球棉花市场达到供需平衡的状态,至少需要两个条件:一是全球棉花年度均价大于80美分/磅;二是全球棉花种植面积增加3300万亩。在棉价震荡上涨的假设下,最快也得到17/18年度才能实现供需平衡。

 


    二、除中国外的全球棉花市场:供需格局略宽松,无显著矛盾

 


    剔除中国外的全球棉花市场,整体情况正常,无显著供需矛盾,对于棉价的影响是中性的,既无提振又无打压。据12月USDA报告,16/17年度除中国外全球产量预估为1812万吨,较15/16年度增加191万吨;除中国外全球消费预估为1658万吨,较15/16年度下降3万吨;除中国外全球期末库存预估为899万吨,较15/16年度增加59万吨;除中国外全球库存消费比预估为54%,较15/16年度增加3%。除中国外全球棉花库存消费比处于近10年来第4低位,说明高库存的矛盾主要在中国,全球棉花供需缺口也主要在中国,去库存的主要驱动还是在中国,中国棉花市场的变化是引领未来全球棉花市场的关键。
 

    三、美国棉花市场:产量和出口大增,小幅上调库存

 


    美国是全球第一大棉花出口国,国内消费十分稳定且有限,所产棉花以出口为主。据12月USDA报告,美国16/17年度种植面积和单产都有大幅提高,种植面积从15/16年度的4890万亩上调到5865万亩,单产从15/16年度的57.27公斤/亩上调到61.40公斤/亩,产量由15/16年度的281万吨增加到360万吨,增幅79万吨。然而,期末库存的增幅并不大,仅从15/16年度的83万吨上调到105万吨,增幅22万吨。这主要是因为美国农业部大幅上调了16/17年度的出口预估,从15/16年度的199万吨上调至266万吨,增幅67万吨。那么,16/17年度出口量将成为影响美棉价格的重要因素。


    由于中国控制棉花进口,美国出口到中国的棉花的数量占美棉总出口量的比重不断下降,由2012年的最高值55%下降到2016年的9%,美棉的销售目的地由中国转向越南、孟加拉、土耳其等国。截止2016年12月15日美棉累计出口75.35万吨,占预期年度出口总量的28%,销售进度处于正常水平,后市应持续关注美棉销售情况。

 


    中美棉花价差方面,1%关税配额内美棉进口价格一直低于国产328棉,2016年大部分时间二者价差在(800,2200)波动。进入9月后棉价内强外弱,二者价差快速拉大,目前持稳于2000元/吨附近。1-9月,配额外滑准税美棉价格一直高于国内328棉,但9月之后情况发生逆转,国内328棉价超过了配额外滑准税美棉,目前二者价差在600元/吨附近。

 


    ICE的美棉库存水平正常,美棉基差情况也正常,符合季节性波动规律,后市可持续监测这两项指标。

 


    四、印度棉花市场:产量恢复性增长,整体格局平稳

 

 


  

    连续三年减产后,在单产上升的推动下,16/17年度印度棉花产量出现恢复性增长。印度棉花单产由15/16年度的32.2公斤/亩上调到37.3公斤/亩,虽然种植面积下降,产量依然录得增长。据12月USDA报告,16/17年度印度棉花产量预估为588万吨,较15/16年度增加13万吨;消费预估为517万吨,较15/16年度下降11万吨;期末库存预估为257万吨,较15/16年度增加19万吨。可见,印度国内供需格局略宽松,库存虽然有小幅的增长,但整体形势还是比较平稳的。2016年11月印度废钞一度影响籽棉收购,皮棉价格受供应紧张快速上涨。目前,籽棉收购量已趋于正常,皮棉价格随之回落,供应压力相应后移,料对整体棉花市场影响不大。


    印度棉因价格优势在国际棉花市场占有一席之地,其出口量年度波动很大,出口价格基本跟随国际棉价趋势。16/17年度印度棉出口量预估为91万吨,较15/16年度下降34万吨。1%关税配额内印度棉进口价格一直低于国产328棉,2016年大部分时间二者价差在(1000,2700)波动。进入9月后棉价内强外弱,二者价差快速拉大,目前持稳于2600元/吨附近。1-9月,配额外滑准税美棉价格一直高于国内328棉,但9月之后情况发生逆转,国内328棉价超过了配额外滑准税美棉,目前二者价差在1000元/吨附近。

 


    五、巴基斯坦棉花市场:产量恢复增长,供需缺口仍在

 


    15/16年度,由于严重干旱,巴基斯坦棉花大幅减产,单产仅为36.3公斤/亩,产量为152万吨。16/17年度,虽然巴基斯坦棉花种植面积下降,但单产恢复到49.9公斤/亩,产量依然录得增长。据12月USDA报告,16/17年度巴基斯坦棉花产量预估为180万吨,较15/16年度增加28万吨;消费预估为222万吨,较15/16年度下降2万吨;期末库存预估为56万吨,较15/16年度下降1万吨。


    由于巴基斯坦国内棉花库存并不高,面对42万吨的供需缺口,只能通过进口来弥补。16/17年度,巴基斯坦进口预估为48万吨。笔者预计,巴基斯坦的供需缺口会成为常态,后市棉花进口量是很可观的。2011年以来,巴基斯坦棉花的种植面积持续下降,从峰值4950万亩下降到目前的3600万亩,尤其是最近两年种植面积加速缩减。这给棉花产量下降增加了新的驱动,而且是不可逆的驱动,即便单产预期达到历史峰值,仍然改变不了供不应求的现状。


    第三部分  国内棉花市场

 
    一、国内棉花供需情况:供求缺口驱动库存持续下降

    
    国内棉花市场去库存驱动加强,16/17年度仍然是供不应求的一年,由于种植面积持续缩减,预计国内棉花市场供不应求的状况将长期存在。据12月USDA报告,16/17年度中国产量仅为457万吨,较15/16年度减少22万吨;16/17年度消费量为778万吨,较15/16年度增加16万吨。在不考虑进口的情况下,国内有321万吨的供需缺口;加上98万吨的进口量,国内约有223万吨的供需缺口。这一供需缺口,会推动16/17年度国内棉花期末库存降至1042万吨,库存消费比降至133%。


    随着国内棉花库存的下降,郑棉在4月快速上涨,以V型反转的形式对前期超跌行情进行了修正。伴随着库存的持续下降,去库存的力量不断加强,郑棉在2016年全年实现了震荡上涨,价格运行逻辑清晰。

 


    二、国内棉花种植面积恐继续缩减,去库存驱动有望加强

 


    2016年全国棉花收获面积为4200万亩,相较2015年减少375万亩,下降8.20%。其中,新疆棉花收获面积比2015减少87万亩。尽管2016年新疆植棉面积较2015年回落,但受益于植棉技术提高且天气良好,单产增加了10.1公斤/亩,新疆棉花产量达到360万吨,比上年增长5.9%。疆棉占全国的比重进一步扩大达到78.74%,比上年提高4.8个百分点。

 


    除新疆地区外其他省棉花收获面积共减少288万亩,内地收获面积减少严重,棉花质量普遍偏低,贴水较大,这使得棉农收益受损。种植收益下降和洪涝灾害是主要原因。据棉花信息网调研,由于人工等成本的快速上涨,内地植棉收益继续下滑,亏损幅度加大。以安徽为例,2016年植棉成本为1902元/亩,比去年增加204元/亩;种棉亏损为597元/亩,每亩亏损比2015年增加125元。由于国家棉花政策向新疆倾斜,内地植棉面积的缩减具有不可逆性。


    而新疆植棉面积之所以相对维持稳定,靠的是18600元/吨的国家直补政策。可以预见,如果国内棉价在18600以下,新疆植棉面积是维持现状或小幅缩减态势,内地植棉面积会继续缩减,全国棉花种植面积还是缩减趋势。不考虑灾害天气的影响,2017年国内棉花产量将在430-450万吨左右,加之进口管控政策仍在实施,2017年供应继续减少。产量下降趋势得到加强,供不应求的矛盾激化,去库存挺进纵深地带,棉花价格将继续震荡上涨。


    三、人民币贬值利好国内棉花产业链


    2016年,人民币持续贬值,兑美元汇率从年初的6.49贬到年末的6.95,距7仅一步之遥,全年贬值幅度7.09%。人民币贬值对于我国棉花产业链的影响体现在三个方面:首先,降低了我国棉纺产品的成本,增强了产品竞争力,有利于棉纺产品出口,有利于拉动棉花消费;其次,提高了进口棉纱成本,减小了进口纱对棉纺行业的冲击,有利于增加国内棉花消费;最后,提高了棉花进口成本,有利于支撑国内棉价。


    截至2016年11月,我国纺织品服装出口总额为24418473.8万美元,高于五年均值1882562.162万美元。在棉布出口方面,人民币贬值的拉动效用更加明显,截止2016年11月,我国棉布出口81.76亿米,累计同比增速8.07%。


    我们的宏观研究指出:美元强势周期下,人民币贬值趋势尚未结束,2017年上半年人民币兑美元看到7.3附近。那么,明年人民币对于国内棉花市场的利多还会加强。


    四、棉花进口与棉纱进口萎缩,利于国内去库存

 


    2016年我国继续实施进口棉管控政策,加之国内储备棉投放价格低廉使得进口利润大幅缩减,2016年我国棉花进口量继续萎缩,远低于五年均值。截至2016年11月,我国累计进口棉花75.31万吨,与去年同期相比萎缩54.41万吨,这部分消费由国产棉或进口棉纱来替代。


    由于2016年储备棉轮出的成功,使得纺织企业用棉成本大幅下降,加之人民币贬值加速使得进口成本急剧抬高,进口纱的利润也回归到近五年新低。以32支普梳棉纱为例,在2015年11月国内纱价比印度纱价要高1460元/吨;随着国内纱价的快速下降,到2016年2月国内纱价已经比印度纱价便宜,二者价差多半时间处于负值,进口纱失去价格优势,国产棉纱线逐渐成为市场主导。截止2016年12月28日,国产纱C32S价格为22900元/吨,印度纱C32S价格为22880元/吨,价差为20元/吨。

 


    进口纱失去价格优势后,进口量随之下降,2016年1-11月棉纱进口量177万吨,同比下降18.2%。笔者预计,随着进口纱失去价格优势,其进口量恐进一步下降,后市年进口量有可能降至110万吨左右的正常水平。这有利于提振国内棉花消费,属于利多驱动。2016年11月,中国棉纺织行业采购经理人指数(PMI)为49.6%,五个分项指标中,棉花、棉纱库存指数下降,开机率指数变化相对平缓,新订单及生产量指数有所增加。从整体看,2016年的中国棉纺织行业采购经理人指数整体上要高于2015年,这也证明我国棉纺织行业不断复苏。

 


    五、储备棉政策对比


    2016年9月30日,改革后的储备棉轮出工作收官。自5月6日投放以来,储备棉轮出累计成交265.92万吨,其中进口棉29.63万吨,国产棉236.29万吨。此次抛储结束后,预计国储棉库存从1100万吨降至850万吨左右。投放价格采用内外联动是一次成功的改革,纺织企业降低了用棉成本,市场用棉紧张得到缓解,同时降低了国家储备棉库存。在今年储备棉投放过程中也暴露了不少问题,公检出库慢使得储备棉投放速度远低于预期,导致棉花价格出现了大幅波动。相关部门总结了经验教训,堵住了工作漏洞,据多方了解明年的公检出库问题不大。但是,这并不代表明年抛储不会产生新的问题。

 


    11月22日,国家发改委联合国家财政部等相关部门发布2017年储备棉轮出工作公告。公告中取消了2017年轮入工作,同时做了更加细化的说明,2017年储备棉轮出销售将从3月6日开始,截止时间暂定为8月底,每日挂牌销售数量暂按3万吨安排。如一段时期内国内外市场价格出现明显快速上涨,储备棉竞价销售成交率一周有三日以上超过70%,将适当加大日挂牌数量、延长轮出销售期限。从时间上来看,2017年储备棉轮出工作要比2016年储备棉轮出工作宽松至少一个月的时间;同时计划轮出的储备棉量也较2016年有了增加,初步估计2017年度最终的储备棉成交量将在250-300万吨,几乎可以弥补供需缺口。那么,2017年抛储结束后,预计国储棉库存会降到550-600万吨,逐步恢复到正常状态。


    第四部分棉花季节性与资金能量
 

    一、棉花价格的季节性周期


    在实际交易中,无论套保还是投机都需要择时,任何的投资计划都要落实到具体的时空中,因此棉花价格的季节性研究具有重要意义。关键点有三处:一是种植面积炒作时期;二是关键生长期的天气炒作时期;三是收获期实际产量的炒作。笔者统计了郑棉上市以来每月涨跌情况,供投资者参考。

 


    二、棉花市场资金能量监测

 


    行情真正的启动大都需要获得资金的认可,尤其是主力资金的认可和参与,笔者称之为能量驱动。上涨行情需要持续的资金流入推动,下跌行情需要恐慌情绪或资金流出推动。主力资金的净多或净空持仓,会对行情方向和力度做出暗示。笔者根据多年经验,选用持仓量、热度计量表、主力净持仓这三大量化指标来进行资金能量监测。


    由图可见:ICE棉花主力资金的净多仓为100266张,净多仓占比为41.11%,属于历史高位,这说明棉花中长期的多头行情还要持续。2016年郑棉持仓量均值高于正常水平,资金沉淀量足以支持上涨行情持续,后市若持仓量持续扩大更佳。热度计量表指标显示,2016年4月郑棉启动大涨行情时,温度计指标迅速升温到6.47,初始量级上大于3,具备发动大行情的资金条件。


    第五部分  结论


    综上所述:


    去库存驱动和资金驱动是棉价上行的核心力量,2017年这两大驱动力量依然存在,棉花市场的大格局仍然是震荡上涨。由种植面积下降驱动的全球棉花去库存,会向纵深地带发展,给棉价上行带来更强的推动力量。中外棉花、棉纱价差缩减导致外棉和外纱进口量下降,人民币贬值也助力国内棉花产业链好转,2017年棉价的中枢将会上移,底部和顶部都会抬高。


    16/17年度,全球以及中国的棉花库存和库存消费比都处于近5年来最低水平,理论上2017年美棉的高点将大于近5年来震荡区间的上沿93.38美分/磅,郑棉的高点也将大于20400元/吨的区间上沿。但考虑到中国棉花库存绝对数量仍处于高位,笔者给了一个相对保守的预估:美棉2017年运行区间大致在(66, 93);郑棉2017年运行区间大致在(14000,19600)。


    最后,我们将眼光放得更长远一些,在17/18年度如果去库存的力量再积累一些,全球库存水平恢复到正常水平,那么棉价也将迎来量变到质变的拐点,运行节奏有从震荡上涨发展成为单边上涨的潜力。在2017年建议投资者寻找做多机会为主,节奏上把握3月之前的建仓低点,3月-5月种植面积与抛储炒作机会,8月-10月生长期天气炒作机会,根据实际产量情况把握11月-12月的炒作机会。(付斌 徐捷 中粮期货研究中心)

本文关键词:棉花期货走势
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